公司金融

绪论

企业概念

企业的组织形态

1. 独资企业（单一业主制度）
   • 定义：一个所有者拥有的，所有者拥有全部利润，同时又承担无限责任的企业
   • 优点
     设立相对简单
     投资者可以获得全部利润，企业利润视同个人所得
     只缴纳个人所得税，避免了双重纳税负担
   • 缺点
     企业寿命以其所有者寿命为限
     所有者承担无限责任，资不抵债时需要用所有者个人的财富偿还债务
     筹集的权益资本完全取决于所有者个人的财富，限制企业发展
     企业与个人难以区分，财务不透明和不规范，所有权转入困难
   • 国有独资企业：实际上是公司制企业，由国家单独出资
2. 合伙制企业
   • 定义：两个或两个以上所有者共同组建的企业
   • 分类
     普通合伙制：合伙人本质相同，共负盈亏，承担无限责任
     有限合伙制：合伙人分为普通合伙人GP和有限合伙人LP，GP负责经营并承担无限责任，LP提供资金并承担这部分的有限责任

     对冲基金，会计事务所一般采用有限合伙制

   • 优点
     设立相对简单
     企业利润视同个人所得，不需要双重纳税
   • 缺点
     普通合伙人承担无限责任
     企业存续期以一个普通合伙人希望卖出其所有权或死亡时为限
     筹集权益资本的能力优于独资企业，但仍手打限制
     普通合伙人的所有权难以转让
3. 公司制企业
   • 特点
     最重要的企业组织系形态，组建难度高，组织形态复杂
     是一种法人制度，公司是不同于其所有者“独立法人”，具有类似自然人的权利和职责
     股东以其出资额为限对公司承担有限责任，公司以其全部资产对其债务承担责任
     所有权与经营权分离，股东出资，经理人经营。股东选举董事会，董事会选择经理人
   • 分类
     有限责任公司：股份不必划分成相等的份额；股东人数受到限制
     股份有限公司：股份必须划分成相等的份额；股东人数没有上限，可以成为上市公司
   • 优点
     承担有限责任，个人财产与公司财产分离，公司破产的冲击小
     可以无限期存续下去，不受股东寿命和所有权转让的影响
     股份公司的股东数不受限制，扩展了资金来源；需要资本时可以股权融资
     权益资本的增加不仅增加了公司的资金，还增强了债务融资的能力
     上市公司的股份可以方便转让，不影响公司经营，流动性高
   • 缺点
     股东需要双重纳税，公司作为法人需要为自己的利得缴纳公司所得税，分配利润时股东也需要缴纳个人所得税

企业的性质

1. 公司是通过一系列契约关系，将不同生产要素和利益集团组织在一起，进行生产经营活动的一种企业组织形式，是契约关系的集合
2. 不同利益集团都在企业中拥有一份自己的利益，被称为利害关系人，为维护自己的利益对企业运行进行干预
3. 企业的正常运行离不开利益集团的合作和积极参与
   • 利益集团的相互依赖：每个利益集团都希望企业取得成功，都具有搞好企业的动力，从而实现各自利益
   • 利益集团的相互竞争：利益的分配存在此消彼长的关系，造成利益集团间的冲突

公司财务

公司财务的基本内容

1. 现代公司财务
   • 市场经济条件下企业的财务运作与管理，主要内容是企业对于资金的运用与筹措
   • 如何进行长期投资决策（资本预算决策）、长期筹资决策和短期营运资金管理
2. 投资
   • 企业购置资产的行为就是长期投资活动，是企业最重要的决策，决定了企业的价值
   • 长期投资的计划与管理过程称为资本预算决策
     资本预算决策的内容：投资什么、投资数额、投资时机、怎么投资
     资本预算决策的特点：当下支出，未来收益，收益不确定
     资本预算决策的回报：支出与收益的时间不同导致的时间价值的回报；收益的不确定性导致的风险报酬
3. 筹资
   • 为企业的投资活动筹集资金，包括筹措长期资金和筹措短期资金
     相对于短期资金，长期资金成本高，安全性强
   • 筹资的渠道
     权益资本所有者的资本投入，债权人的借款和债券投入
     从资本市场募集资金，利用公司内部积累的资金
   • 筹资要考虑的问题
     采用股权融资还是债权融资，如何设定二者比例
     如何确定长期资金和短期资金的比例
     如何选择具体筹资工具
4. 营运资金管理
   • 保证生产经营资金的正常流转和各类债务的按期偿还
   • 面临资金使用效率和资金运作安全的矛盾，一般更注意资金的安全性

公司财务的目标

1. 目标的确定
   • 企业法人没有属于自身的目标或利益，其利益是自然法人和其它法人利益的体现
   • 企业法人难以拥有像自然人那样简单单一的目标，因为这种单一目标只能代表部分利益集团的利益
   • 企业法人要实现的是一个能够满足各利益集团诉求的多重目标
   • 目标：在满足其它利益集团依据合同规定的利益诉求和履行其社会责任的基础上，追求股东财富的最大化
2. 终极目标
   • 利润是对企业经营成果的会计度量，与价值相关但不一定相等，不一定具有持久性，不一定反映企业实际经营情况
   • 利润最大化目标建立在确定性假设的基础上，没有考虑风险和收益的关系（没有考虑时间价值），高利润伴随着高风险
   • 决定股东财富的不是利润，而是企业经营活动产生的净现金流及其风险的大小，利润只有转化为现金流，才能用于投资发展才能增加股东的财富
     V=\sum\frac{CF_i}{(1+r)^i}
     价值最大化目标综合考虑了收益和风险两个因素，CF与收益正相关，r与风险正相关，使企业未来现金流的现值最大。是财务管理的终极目标
3. 具体目标
   • 成果目标：在控制投资风险的前提下，提高资金报酬率
   • 效率目标：合理使用资金，加速资金周转，提高资金使用率
   • 安全目标：保持较高的偿债能力和较低的财务风险，保证企业安全运行

公司财务与会计的区别

1. 会计
   • 定义：以货币为计量单位，系统而有效的记录、分类、汇总仅限于财务方面的交易和事项的过程，以及解释其结果的一种技术。分为财务会计和管理会计
   • 财务会计：为外部使用者提供信息，借助财务报表公正客观的反映公司状况
   • 管理会计：为内部管理者提供信息，目的是提高企业管理水平和经营效益
2. 公司财务
   • 与会计工作密切联系，但侧重于分析与决策

现代公司财务理论

1. MM理论
2. 资产组合理论
3. 期权定价理论
4. 有效市场假说
5. 代理理论
   • 根本原因：目标不一致
   • 股权集中造成大股东与小股东的利益冲突；股权分散造成股东与管理层的利益冲突
6. 信息不对称
7. 行为公司金融

时间价值

定义

1. 定义：投资收益减去风险报酬和通货膨胀贴水后的那一部分收益
   • 通货膨胀贴水：承担通货膨胀风险而获得的补偿
2. 各行业的平均收益构成资金的时间价值的基础

计算

1. 单利和复利
   • 单利：利息不参与之后的派息，FV=PV(1+rn)
   • 复利：利息参与之后的派息，FV=PV(1+r)^n
2. 终值和现值
   • 终值：FV=PV(1+r)^n=PV \times FVIF_{r,n}
     FVIF_{r,n}为复利终值系数，将此时的现金流折现到未来第n期
   • 现值：PV=\frac{FV}{(1+r)^n}=FV\times PVIF_{r,n}
     PVIF_{r,n}为复利现值系数，将未来的第n期现金流折现到现在
3. 名义和实际利率
   • 通货膨胀率i：测定物价上涨的指标
   • 名义利率r：货币数量增加所带来的回报
   • 实际利率R：实际购买力增加，即扣除通货膨胀影响后的回报
   • 关系式：(1+r)=(1+i)(1+R)，数值都比较小时，近似为R \approx r-i
4. 有效利率
   • 定义：当部分现金流发生在期间内，会产生再投资收益抬高收益率。若现金流在各个区间末等额产生，对应的期间利率为有效利率\bar{r}
   • 考虑本金为FV，期间名义收益率为r，期间再投资利率为i_r，现金流分n次产生
     FV\times\bar{r}=\frac{FV\times r}{n}\times\mathrm{FVIFA}_{\frac{i_r}{n},n,0}\ \Rightarrow\ \bar{r}=\frac{r}{i_r}\left[(1+\frac{i_r}{n})^n-1\right]
     若假设期间再投资利率等于期间名义收益率，则
     i_r=r\ \Rightarrow\ \bar{r}=(1+\frac{r}{n})^n-1
     若假设连续复利，即现金流平均分摊到期间内各个时间点，则
     \bar{r}=\lim_{n\rightarrow \infty}(1+\frac{r}{n})^n-1=e^r - 1
   • 债券票息率12%，3个月付息一次时的一年期有效收益率：(1+\frac{12\%}{4})^4-1=12.55\%
   • 要求回报率12%，债券半年付息一次时的半年期实际回报率：\frac{r}{2}=\sqrt{1+12\%}-1=5.83\%
5. 期限利率
   • \frac{t_n}{n}=\frac{t_m}{m}
   • 如年利率为r，则1元钱在六个月后的现值为(1+\frac{r}{2})

年金

年金系数

1. 年金终值系数
   \mathrm{FVIFA}_{r,n,g}=\frac{1}{r-g}\left[(1+r)^{n}-(1+g)^n\right]
   • 将n期年利率为r、以g为增长率的、第一期为1的现金流折现到最后一期
2. 年金现值系数
   \mathrm{PVIFA}_{r,n,g}=\frac{1}{r-g}\left[1- (\frac{1+g}{1+r})^{n}\right]
   • 将n期年利率为r，以g为增长率的、第一期为1的现金流折现到前一期

年金计算

1. 后付年金，n期，增长率为g，第一笔现金流为CF
   \begin{align} &FV=\sum_{i=1}^{n}CF(1+g)^{n-i}(1+r)^{i-1}=CF\times \mathrm{FVIFA}_{r,n,g} \\ &PV=\sum_{i=1}^{n}\frac{CF(1+g)^{i-1}}{(1+r)^i}=CF\times \mathrm{PVIFA}_{r,n,g} \end{align}
2. 先付年金，n期，增长率为g，第一笔现金流为CF
   \begin{align} &FV=\sum_{i=1}^{n}CF(1+g)^{n-i}(1+r)^i=(1+r)CF\times \mathrm{FVIFA}_{r,n,g} \\ &PV=\sum_{i=1}^{n}\frac{CF(1+g)^{i-1}}{(1+r)^{i-1}}=(1+r)CF\times \mathrm{PVIFA}_{r,n,g} \end{align}
3. 永续年金，增长率为g，第一笔现金流为CF
   \begin{align} 后付\quad&PV=CF\sum_{i=1}^{\infty}\frac{(1+g)^{i-1}}{(1+r)^i}=\frac{CF}{r-g} \\ 先付\quad&PV=CF\sum_{i=1}^{\infty}\frac{(1+g)^{i-1}}{(1+r)^{i-1}}=\frac{CF(1+r)}{r-g} \end{align}

债券

债券概念

债券的性质

1. 债券的定义：债券是由企业、金融机构或政府发行的，表明发行人（债务人）对其承担还本付息义务的一种债务性质的证券是企业和政府对外进行债务融资的重要工具
   • 债务：因借款产生的，代表着一种必须偿还的业务
2. 债务性质与权益性质证券
   • 债权人对公司收益的请求权排在权益投资者之前，风险低，不具有投票权
   • 对债务支付的利息可以记入公司经营成本，在所得税之前列支，具有抵税作用；发放给股东的股利不能作为公司经营成本，在缴纳所得税后支付，不能抵税
   • 未偿还债务是公司的负债，若公司无力偿还到期债务，债权人对公司资产拥有合法索取权，可能导致破产清算或破产重组。权益资本融资不会增加破产可能性

债券的要素

1. 票面价值：包含币种和票面金额
   • 币种：若发行对象是国外投资者，就选择债券发行地货币或国际通用货币；若发行对象是国内投资者，则选择国内货币
   • 票面金额：较小的票面金额，有利于债券的发行与交易
2. 票面利率：债券持有人定期获取的利息与债券票面价值的比率
   • 由债券发行者根据市场利率、偿还期限、信用评级、资金供求等因素决定
   • 不能根据票面利率判断附息债券和零息债券，只要是到期时一次性偿还本息，就是零息债券
3. 到期日：自发行人起至全部本金清偿完毕为止的一段时间
   • 1年内为短期债券，1至10年为中期债券，10年以上为长期债券
4. 发行价格
   • 由债券面值、期限、票面利率、到期收益率、信用评级等因素决定
   • 根据发行价格和债券面值的大小关系，分为溢价发行、平价发行、折价发行

债券的特征

1. 流动性：债券具有的及时转化为现金的能力
   • 债券到期前不得兑付，但可以在证券市场交易，或作为抵押品向银行等金融机构申请贷款
2. 收益：有两个主要来源
   • 按规定的票面利率定期获得利息收益
   • 债券价格上升时获得的升值收益
3. 风险：主要包括信用风险和利率风险
   • 信用风险：因债务人破产而不能收回全部本息的风险
   • 利率风险：因市场利率变动导致债券价格波动的风险
4. 债券上述特征相互影响

债券价值

1. 债券的基本原理
   P=\sum_{t=1}^n \frac{I}{(1+r)^t}+\frac{B}{(1+r)^n}=I\times \mathrm{PVIFA}_{r,n,0}+B\times \mathrm{PVIF}_{r,n}
   • I为各期利息，B为面值，n为付息次数，r为要求回报率
   • 不同投资者的风险承担能力不同，要求回报率不同，因此同一债券对不同投资者价值不同。要求回报率越高，债券价值越低
   • 所有投资者的出价影响债券的价格，最终，边际投资者的投资回报率决定债券价格，等于债券的内部收益率IRR
   • 债券的内部收益率又叫做到期收益率YTM，表示持有债券到期可以获得的投资回报率。票面利率高于到期收益率则溢价发行
   • 债券价格随着到期日的临近，越来越快地逼近面值
2. 债券的利率风险：包括价格风险和再投资风险
   • 价格风险：债券价格因市场利率变化而变化
   • 再投资风险：市场利率变化导致债券的利息收入进行再投资时的收益不确定性
   • 票面利率越低、到期期限越长、利率风险越大；市场利率下跌导致的价格变动大于上升导致的价格变动
3. 债券的久期
   • 麦考利久期：资金的平均回笼时间
     MacDur=\frac{\sum_{t=1}^n \frac{t \times {CF}_t}{(1+r)^t}}{\sum_{t=1}^n \frac{{CF}_t}{(1+r)^t}}=\frac{1}{P} \sum_{t=1}^n \frac{t \times {CF}_t}{(1+r)^t}
   • 修正久期：利率变动对价格反方向变动的百分比
     ModDur=\frac{MacDur}{1+\frac{r}{n}}
4. 债券的期限结构
   • 描述债券收益率与期限的关系
   • 水平：长短期债券利率相同
   • 向上倾斜：长期债券利率高于短期债券利率
   • 向下倾斜：短期债券利率高于长期债券利率

股票

股票种类

普通股

1. 权利
   • 剩余收益请求权和剩余财产清偿权：偿付顺序位于最后
   • 投票权：对企业重大经济决策有监督权和决策权，体现为投票权。包括投票选举董事会、就重大事件投票
     累计投票：股东的选票数量等于候选人人数乘以自己的股票数量，有利于小股东的利益
   • 优先认股权：增发新股时，股东有权按照其持股比例优先认购同样比例的新股，以保障其持股比例
   • 股票转让权：股东可以随时在证券交易所或场外市场出售股票
2. 义务
   • 遵守公司章程
   • 缴纳所认缴的资本
   • 以所缴纳的资本额为限承担公司的亏损责任
   • 公司核准登记后，不得擅自抽回投资
3. 几种价值
   • 票面价值：公司在股票上标明的金额，用于确定每股股票站总股本的比例。我国规定股票必须有面值，多为1元
   • 账面价值：资产负债表上，每股股票对应的净资产
   • 清算价值：公司清算时每股股票的实际价值，公司清算时的费用会降低这部分价值。出现财务危机时市场价值可能低于清算价值
   • 市场价值：在股票交易过程中形成的被市场上大多数人接受的价格
4. 类别
   • 我国只允许发行一种普通股

优先股

1. 同样属于公司的权益资本，索偿权高于普通股低于债务，但是没有投票权
2. 优先股股利通常是固定的，且优于普通股发放，但不是强制要求发放的
3. 优先股和普通股一样不能抵税

股票估值

股利贴现模型

1. 原理
   • 股票的价值是其持有期间内现金收入的现值，收入来源于股利和出售股票的收入
   • 折现时的利率表示投资者的期望收益率，用来弥补机会成本损失
2. 有限持有
   P_0=\sum_{t=1}^n \frac{D}{(1+r)^t}+\frac{P_n}{(1+r)^n}=D\times\mathrm{PVIFA}_{r,n,0}+P_n\times \mathrm{PVIF}_{r,n}
   • 持有n期后，以P_n的价格卖出
3. 无限持有
   \begin{align} &P_0=\sum_{t=1}^n \frac{D}{(1+r)^t}=\frac{D}{r} \\ &P_t=P_0 \end{align}
   • 股票在不同持有者间交易时，交易价格相互抵消，因此决定股票价格的是未来无限期股利的现值
4. 考虑增长
   \begin{align} &P_0=\sum_{t=1}^n \frac{D_1(1+g)^n}{(1+r)^t}=\frac{D_1}{r-g} \\ &P_t=P_0(1+g)^t \end{align}
   • D_1为未来第一笔股息的金额
5. 多阶段增长
   • 利用\mathrm{PVIF}和\mathrm{PVIFA}多次折现

股利增长

1. 股利增长率
   • 假设企业增长来源于新增投资，新增投资来源于留存收益，留存收益分配比例不变，现金股利分配不变，则
     \begin{align} \because\quad&EPS_1=EPS_0(1+留存收益率\times 再投资率) \\ &\frac{D_1}{D_0}=1+g=\frac{EPS_1}{EPS_0}=1+留存收益率\times 再投资率 \\ \therefore\quad&g=留存收益率\times 再投资率 = ROE\times 再投资率 \end{align}
2. 必要报酬率
   P_0=\frac{D_1}{r-g}\ \Rightarrow\ r= \frac{D_1}{P_0}+g
3. PVGO
   P_0=\frac{D_1}{r-g}=\frac{EPS_1}{r}+PVGO
   • 第一项是预期未来收益不变，且全部分配给股东情况下股票的价值；第二项是预期股利增长带来的增长机会现值，是未来新增投资带来的新增收益的现值和
   • PVGO占比高的股票被称为增长性股票，投资者不关注当前的股利多少而是公司的前景；占比低的为收益型股票；占比为负的是负增长型公平

投资决策

资本投资

资本投资的概念

1. 资本投资决策
   • 定义：就是要决定企业生产什么样的产品或提供什么样的服务，以及为生产这些产品或提供相关服务需要购置什么样的固定资产
   • 资本投资决策是企业最重要的战略和财务决策，有时又称为战略资产配置
2. 资本投资的作用
   • 资本投资是企业创造财富，满足人类生存和发展需要的必要前提
   • 资本投资是企业价值的源泉
   • 资本投资决策决定企业及其投资者的命运

资本投资的类别

1. 按统投资范围划分
   • 对内投资：企业为了保证生产经营活动的正常进行和事业的发展壮大而进行的内部投资活动
     维持性投资：为了保证企业现有生产经营活动的正常进行而做的投资，如设备的更新与大修等。不扩大企业现有的生产规模，不改变企业现在的经营方向，也不会对企业的前途产生重大影响
     扩张性投资：是企业为了今后的生存与发展而进行的投资，如增加固定资产、研究开发新产品等。或扩大企业的经营规模，或改变企业的经营方向。对企业的前途产生重大影响，周期长风险高影响大
   • 对外投资：企业将自己的资产投放于企业外部的投资活动
     直接投资：以实物、现金或工业产权等形式出资，与其他企业或投资者联合经营，享有相应的权利和承担相应的义务。在联合经营的情况下，除非合同期满，或由于特殊原因联合企业解散，出资者一般不得抽回投资。
     购买有价证券：主要是进行股票投资或者可转债投资，包括财务投资（不关心公司生产经营，与企业的长远发展没有直接联系）和战略投资（希望介入其生产经营活动，甚至希望取得控股地位）
   • 资本投资的主要途径是对内投资。即使有些企业通过并购的方式来扩大经营规模，本质上仍是把并购当作对内投资的替代方式
2. 按投资风险划分
   • 依据国家法律法规或政府政策的规定，公司为开展生产经营活动必须进行的投资
     企业必须进行，如安保投资、环保投资等。决策时注意考虑怎样以最低的成本达到投资的质量要求
   • 简单再生产或成本控制方面的投资，如机器设备的更新换代
     采用净现值分析等方法，新设备产生的收益必须足够补偿成本
   • 现有生产能力扩充方面的投资，如生产规模的扩大；
     要对未来的需求变化、技术发展、竞争对手的经营战略等有较清楚的预测和了解
   • 新产品、新领域的投资。
     风险最高，事关企业的生死存亡，需要高层管理人员具有足够的战略眼光
3. 按投资相互影响划分
   • 独立决策：一项投资是否上马与其他投资项目的取舍无关，只需根据项目本身的情况决定是否上马
   • 互斥项目：各项目之间具有排他性，只能接受一个项目

资本投资的过程

1. 调查研究
   • 投资环境研究：主要有政治环境、经济环境和法律环境
     政治环境：政治稳定性；政策的一致性
     经济环境：市场体制；经济政策如财税政策、金融政策、价格政策、产业政策等
     法律环境：所受到的法律制约
   • 市场状况考察：了解市场供给情况护额需求情况
   • 技术能力分析：考察项目的技术可行性，避免技术落后和好高骛远
2. 分析预测：根据调查数据制定各种投资方案并分析
   • 预测产品和生产要素市场状况和价格水平，用于确定收益与成本
   • 预测投资所需资金量，估计投资额大小
   • 评估投资的经济效益，为下一步决策做准备
3. 选择决策
   • 对各方案进行比较，根据经济技术实力和风险承受能力进行选择，着重验证方案可行性、假设合理性
   • 除了考虑项目自身效益，还要重视公司的长远发展
   • 投资决策指标：通过分析、评价投资项目的经济效益来选择投资项目的标准。是参考依据之一
4. 事中监督
   • 过程性的监督和检查，确保工程正常进行
   • 主要是对费用和时间的控制
5. 事后评价
   • 投产后，分析评价项目运行状况与效果，是否符合预期。如果偏离预期，要总结经验教训
   • 两个困难：难以剥离外部环境因素的影响；难以剥离其它项目的影响

决策指标

贴现指标

1. 净现值NPV
   • 将项目相关的所有现金流折现到现在
     \mathrm{NPV}=\sum_{t=0}^n \frac{\mathrm{CF}_t}{(1+r)^t}
   • 标准
     如果投资项目的净现值大于零，接受该项目；如果投资项目的净现值小于零，放弃该项目
     如果有多个互斥项目，选取NPV最大的投资项目
   • 线性可加
2. 内部收益率IRR
   • 代表投资者投资某项目所得到的实际收益率
     \sum_{t=0}^n \frac{\mathrm{CF}_t}{(1+IRR)^t}=0
   • 标准
     当一个项目的内部收益率大等于资本成本时，采纳该项目；否则拒绝该项目
     如果存在多个互斥项目，选取IRR最大的投资项目
   • 缺陷
     现金流多次改变符号时，可能出现多个IRR或没有IRR
     忽视了投资规模；现金流全部取反，IRR也不变
     假设再投资收益率也为IRR，IRR大于资本成本时，远期现金流的影响被低估，偏向于短期项目
3. 调整内部收益率MIRR
   • 投资成本现值=投资收益终值采用MIRR折现的现值
     \sum_{t=1}^n \frac{\operatorname{CF}_t^{OUT}}{(1+r)^t}=\frac{\sum_{t=1}^n \operatorname{CF}_t^{IN}(1+r)^{n-t}}{\left(1+\operatorname{MIRR}\right)^n}
   • 假设再投资利率是资本成本，解决了IRR的缺陷1和3
4. 现值指数PI
   • 投资收益现值与初始投资额之比
     PI=\frac{1}{CF_0}\sum_{t=1}^n \frac{\mathrm{CF}_t}{(1+r)^t}
   • 标准
     刻画投资的相对收益，适用于资本限量下的投资决策
     独立决策中，PI与NPV的决策效果完全相同
     互斥决策中，若初始投资不同，PI与NPV的决策效果可能不同
   • 线性可加

非贴现指标

1. 投资回收期
   \sum_{t=1}^T \mathrm{CF}_t-\mathrm{CF}_0=0
   T为投资回收期，表示何时净现金流为正，用插值法计算准确时间
   • 优点
     计算简单，易于理解
     粗略反映风险状况，投资回收期越长，投资风险越高
   • 缺点
     没有考虑时间价值，因此偏向于短期投资项目
     忽视了回收期之后现金流的贡献
     回收期指标的确定主观性较大
     如果采用同样的标准，则回市里不同项目直接的风险差异
   • 贴现回收期：将现金流折现后再计算回收期
2. 目标平均会计利润率AAR
   AAR=\frac{平均会计利润率}{平均账面价值}=\frac{2\times 平均会计利润率}{初始投资额+残值}
   • 标准
     AAR大于目标AAR，那么该项目是可取的
     在互斥选择中，选择AAR最高的项目
   • 优点
     计算简单，易于理解
   • 缺点
     没有考虑时间价值，因此偏向于短期投资项目
     目标AAR的确定主观性较大
     指标没有对应的经济意义，无法说明项目价值和收益率以及对股价的影响
3. 平均收益率
   ARR=\frac{平均年净现金流}{初始投资额}
4. 非贴现指标的缺陷
   • 未考虑资金的时间价值，夸大了盈利水平
   • 难以提供科学的决策标准，取舍规则主观性强

资本限量条件下的投资决策

1. 资本限量的原因
   • 无法筹集足够的资金，包括外源和内源融资
   • 企业扩张规模过快，缺少人员来管理项目
   • 政策对扩张的调控限制
2. 现值法
   • 找出NPV大于0的项目，排列组合确定总NPV或PI最大的项目组合
3. 整数规划法
   • 设置权重变量，计算什么权重下总NPV最大

资本预算

项目现金流

项目现金流的构成

1. 初始现金流：使项目建成并投入运行而发生的有关现金流
   • 固定资产投资：固定资产的购置、运输、安装成本
   • 营运资本投资：固定资产外的，购买原材料、预支工资和各项费用等，会在终结项目时收回
   • 初始清理费用：如有固定资产的更新，则还包括原有固定资产的变现收入和清理费用
   • 其他费用：项目相关的可能支出，如职工培训费、谈判费、注册费等
2. 营业现金流CFO：项目投人运行后因经营活动产生的现金流
   

   \begin{align} CFO=&\text{Revenue}-\text{CC}-\text{Tax exp.} \\ =&\text{EBIT}+\text{NCC} -\text{Tax exp.} \\ =&\text{NI}+\text{NCC}+\text{Int. exp.} \\ =&(\text{Revenue}-\text{CC})\times(1-t)+\text{NCC}\times t +\text{Int. exp.} \\ =&\text{EBIT}\times(1-t) + \text{NCC}+\text{Int. exp.}\times t \end{align}
   \text{CC}：付现成本
   \text{NCC}：非现金支出，如折旧摊销

   • 产品或服务销售的现金流入
   • 营业现金支出，如工资
   • 税金支出
3. 终结现金流：项目终结时所发生的各种现金流
   • 固定资产变价收入：处置固定资产的收益
   • 营运资本收回：等于营运资本投资
   • 土地的变价收入：停止使用的土地收回的资金
   • 终结清理费用：为结束项目而发生的支出

现金流估计的注意事项

1. 增量现金流原则
   • 增量现金流：一个项目导致的企业现金流的改变量，或相对于放弃项目，企业接受项目条件下的现金流增量
   • 投资项目不是孤立发生的，会影响其它业务，这种副作用也要计入项目现金流中
     协同效应：新项目对公司原有业务产生积极的影响
     侵蚀作用：新项目对公司原有业务产生消极的影响
2. 折旧的影响
   • 折旧可以减少税收支出从而增加现金流，具有税盾作用
   • 计提折旧越高，实际现金量越大，但账目利润下降
   • 加速折旧法具有推迟纳税的功能，时现金流靠前，考虑到时间价值这对企业有利
3. 沉没成本的影响
   • 沉没成本：指已经使用掉且无法收回的成本，如咨询费
   • 沉没成本不计入现金流，不被投资决策考虑
4. 机会成本的影响
   • 机会成本：当把一定的经济资源用于某一项目时，同时放弃的其他用途产生的潜在收益中的最大值，又称为“替代性成本”
   • 机会成本应作为现金流在投资决策中加以考虑，如厂房未被使用，视为资金的损失
5. 分摊费用的计算
   • 管理费用、行政费用等会被分摊到产品成本中，相应的降低其利润
   • 根据增量现金流原则，确因本投资项目而产生的分摊费用计入现金流；原来就要发生、因本项目投资后分摊的、不计入现金流
6. 营运资本需求的收回
   • 项目初期和项目进行期间，销售收入逐渐增加，营运资本需求逐渐增大，一次性或多次追加投入营运资本，表现为现金流出
   • 项目进行期间和项目终结时，销售收入逐渐减小，营运资本需求逐渐减小，营运资本逐步退出，表现为现金流入
7. 通货膨胀的影响
   • 通货膨胀期间，存货数量不变时，不同的存货计价方式产生不同影响
     采用FIFO：资产多、成本低、利润高、纳税多、现金流少
     采用LIFO：资产少、成本高、利润少、纳税少、现金流多
   • 通货膨胀还会导致货币贬值，影响投资收益的现值和投资指标，有两种处理方法
     调低投资项目现金流，扣除通胀的影响
     调高贴现率，抵消通货膨胀的影响
8. 其它因素
   • 工期长的项目，注意是否分期预付货款以及如何预付，时间不同会影响时间价值
   • 项目是否得到税收、贷款优惠等

投资分析

典型投资决策

1. 设备更新决策：判断是否有必要换新设备
   • 将处置旧资产，买入新资产看成一个项目计算NPV是否为正
     \begin{align} &初始现金流=S+(NBV-S)t - P \\ &营业现金流=\sum_{t=1}^{n}\frac{CFO_i^{new}-CFO_i^{old}}{(1+r)^i} \\ &NPV=初始现金流+营业现金流 \end{align}
   • 将处置旧资产，买入新资产看成两个独立项目，比较NPV
     \begin{align} &新设备NPV=S+(NBV-S)t - P+\sum_{t=1}^{n}\frac{CFO_i^{new}}{(1+r)^i} \\ &旧设备NPV=\sum_{t=1}^{n}\frac{CFO_i^{old}}{(1+r)^i} \end{align}
   • 注意处置资产价格小于账面净值时，会由于减税作用产生收益
2. 设备比较决策：判断选择哪一个设备
   • 采用等价年金法，用于比较年限不同的项目
   • 若A,B两个项目的年限分别为n_A,n_B，贴现率为r，通胀率为g
     \begin{align} &计算两个项目的NPV_A,NPV_B \\ &计算等价年金EA_A=\frac{NPV_A}{\mathrm{PVIFA}_{r,n_A,g}},EA_B=\frac{NPV_B}{\mathrm{PVIFA}_{r,n_B,g}} \\ &选择等价年金较大者 \end{align}
   • 等价年金将不同期限项目的现金流归一化，得到项目的年化现金流，从而具有可比性
3. 期望值决策：有多种可能的投资结果，判断最佳决策
   • 对不同决策，计算加权平均等价年金，再加上其它损益，得到每个决策的年化现金流
   • 优点是简单易行；缺点是假设风险中性，但实际上人愿意承受少量损失来减少风险
4. 单变量分析与情景分析：分析项目对外部冲击的反应
   • 敏感性分析：固定其它变量，选择并改变分析变量，观察投资决策指标（如NPV）的变化。变化大说明风险高
   • 盈亏平衡分析：包括净利润盈亏平衡（净利润为0）和会计盈亏平衡（税前利润为0）
     净利润盈亏平衡点：Q_{BE}=\frac{F+Int.}{P-V}
     会计盈亏平衡点：Q_{OBE}=\frac{F}{P-V}
   • 情景分析：设置多个预设情景，分析不同情景下的投资指标，最后按概率加权
5. 蒙特卡洛仿真分析
   • 建模：设置一个投资方案模型，刻画各个变量的交互作用
   • 确定概率分布：确定不同变量的分别，用于随机生成变量
   • 模拟：输入初始变量，根据预设分布生成其它变量，利用模型得到投资决策指标的分布等特征

关于资本投资决策的几点讨论

1. 专业化发展与多元化经营
   • 专业化：
     优点：有利于达到规模经济的要求，有利于利用规模优势进行市场竞争，有利于成为本行业中的主导企业，有利于集中精力发展，有利于企业管理
     缺点：经营活动单一、风险集中，一旦主营业务出现问题，整个企业都将陷入危机
   • 多元化：
     优点：风险分散的
     缺点：难以在某个经营项目达到规模经济的要求。精力分散不利于在某一领域内形成突破性发展，对新领域缺乏了解导致蒙受损失，需要大量不同行业的管理人才
   • 多元化不符合股东利益，他们希望通过证券市场分散风险而不是通过单一公司分散风险
2. 投资收益（净现值）的来源
   • 成本领先：该企业的成本低于同行业的其他企业，产生超额利润
   • 产品的差异化：该企业的产品具有其他同类产品所不具备的某种特性，产生超额利润

资本成本

资本成本概念

资本成本与必要报酬率

1. 企业的资本：指那些企业需要向资金提供者提供回报的资金来源
   • 权益资本：股东（所有者）投入的资金，包括普通股股本、普通股溢价发行形成的资本公积、历年留存收益（或称保留盈余）形成的盈余公积，以及优先股股东投入的资金等
   • 债务资本：包括债券和各种银行贷款，企业要为这些资金来源支付利息。债务资本不包括各种应付项（如应付账款），因为企业不需要为这些资金支付利息
2. 投资者向资本的需求者提供资金的实质是一种投资活动
   • 必要报酬率：投资应该得到相应的收益，投资者对投资收益的要求
   • 只有投资者认为项目所产生的收益率大于等于必要报酬率时，他们才会对这一项目进行投资
   • 从融资方角度来看，投资方的必要报酬率就是筹资方的资本成本，投资收益的高低主要取决于投资风险的大小。风险越大，投资者要求的回报率越高
3. 企业的资本来自于债务与股东权益两个渠道，风险不同，必要报酬率也不同，因此成本不同
   • r_d\lt r_p\lt r_e

真正的筹资决策者是股东而不是企业

1. 筹资决策是由股东在股东大会决议通过的，而不是抽象的企业或董事会或管理层
2. 筹资成本是由股东承担的，包括发行成本、资本成本

加权资本成本

普通股成本r_e

1. 股利贴现模型方法
   • 公式
     \begin{align} &r_e=\frac{D_1}{P-F}+g=\frac{D_1}{P(1-f)}+g \\ &F=无发行成本NPV-有发行成本NPV \end{align}
     D_1：未来第一期股利
     P：当前股价
     g：股利增长率
     F：发行成本
     f：发行成本率
   • 优点
     简单、明了的优点
   • 缺点
     只适用于派发现金股利的公司
     对股利增长率敏感，只适用于具有稳定股利发放历史的企业。
     没有直接考虑投资风险的大小
2. 资本资产定价模型方法
   • 公式
     r_e=r_f+\beta\left[E(r_m)-r_f\right]
     r_f：无风险利率
     E(r_m)：平均市场回报率
     E(r_m)-r_f：平均风险报酬率
     \beta：公式股票的系统性风险
   • 优点
     明确考虑了普通股投资的风险
     适用于那些股利发放不稳定的公司
   • 缺点
     需要对市场的风险报酬和股票的贝塔系数进行估，可能有误差
     参数基于历史数据估计出来的，而我们要估计的资本成本是未来的
     对于非上市公司来说，我们无法直接估计其股票的贝塔系数，需要用与其相似的上市公司的股票贝塔系数作为近似替代
   • 调整\beta
     \begin{align} 去杠杆\quad&\beta_A=\beta_E \times\left[\frac{1}{1+(1-{t}) \times \frac{{D}}{{E}}}\right] \\ 加杠杆\quad&\beta_{E^{\prime}}=\beta_A \times\left[1+\left(1-{t}^{\prime}\right) \times \frac{{D}^{\prime}}{{E}^{\prime}}\right] \end{align}
3. 债券成本加风险溢酬方法
   • 公式
     r_e=r_d+风险溢价
     r_d：该公司税前债务成本
   • 风险溢价与风险正相关

债务成本r_d

1. 银行借款债务融资
   • 债务成本就是银行给企业规定的利率
2. 企业发行债务融资
   • 债务成本就是债券的到期收益率
     \begin{align} &P-F=P(1-f)=\sum_{t=1}^{n}\frac{I}{(1+r_d)^t}+\frac{B}{(1+r_d)^n} \\ &F=无发行成本NPV-有发行成本NPV \end{align}
     P：债券的市场价格
     I：每年的利息收入
     B：债券面值
     F：发行成本
     f：发行成本率
   • 债务具有税盾作用，税后债务成本为r_d(1-t)
   • 对于没有发行债券的企业，可以用类似企业的债券的到期收益率来近似
     如果企业已对债券进行了评级，可以用同样级别信用评级的债券的到期收益率来近似

优先股成本

1. 股利贴现模型方法
   • 公式
     \begin{align} &r_p=\frac{D}{P(1-f)}=\frac{D}{P-F} \\ &F=无发行成本NPV-有发行成本NPV \end{align}
     D：优先股股利
     P：优先股发行价格
     F：发行成本
     f：发行成本率

加权加权平均资本成本WACC

1. 公式
   WACC=w_d \times r_d \times(1-t)+w_p \times r_p+w_e \times r_e
   • 资本比例根据该次融资的各资金来源的市值计算
   • 表示能够满足普通股投资者的公司最低最低回报率，公司投资回报若低于这个值，普通股投资者就无法得到自己必要报酬率的收益
2. 影响加权平均资本成本的因素
   • 利率：与各类资本成本正相关
   • 税收政策和法律规定：所得税税率影响税后债务成本，其它税也可能影响其它资本成本
   • 公司的融资政策：影响资本比例和各类资本成本
   • 企业项目选择：项目风险越高，资本成本越高
3. 短期负债对加权平均资本成本的影响
   • 有时我们计算企业加权平均资本成本时只考虑长期债务资本成本
   • 短期负债包括：应付款、短期银行借款、短融券
     应付款：不需支付利息费用因此不计入资本成本
     短期银行借款、短融券：会产生少量利息，但是一般可以与短期投资的少量收益抵消，因此不计入资本成本
   • 若短期借款占比较大，则必须计入资本成本，例如中国企业
4. 折旧资金的成本
   • 折旧被列入企业经营成本，但并不是企业的一项现金流出。事实上是留在企业内部、可以供企业使用的资金
     内部现金流量=净利润-现金股利+折旧=留存收益+折旧
   • 折旧是不断积累，用来更新固定资产的，不过也可以选择不更新，在项目结束时根据比例分给各类投资者，因此折旧资金的成本就是加权平均资本成本
   • 计算加权平均资本成本不需要单列折旧，因为折旧的价值已经包含于权益资本和债务资本中
5. 资本结构或经营风险变化后的加权平均资本成本
   • 加权平均资本成本作为项目评估的贴现率时的隐含假设
     新项目的资本结构保持不变
     新项目的风险与企业目前的整体经营风险大致相当
   • 资本结构的变化，影响股东财务风险进而影响权益资本成本；影响负债比例进而影响债务资本的税盾效应和成本，导致个别资本成本和加权平均资本成本的变化
   • 如果新项目的风险与企业现有业务的风险不同时，应当使用调整后的\beta利用CAPM模型计算普通股资本成本
   • 不应该使用银行贷款利率作为贴现率
     银行贷款利率是一个受管制的平均值，不能反映不同企业的实际风险
     即使银行贷款利率与企业风险相一致，也不能反映企业不同项目的实际风险
     贷款只是资本来源之一，忽视了要求回报率较高的权益资本，导致低估项目的资本成本，高估项目价值

投资决策

利用WACC作为贴现率

1. 含义
   • 如果项目能够产生足够的投资收益，既能满足债权人的投资收益要求，又能满足股东的投资收益要求，则这个项目按照加权平均资本成本贴现的净现值必然大于或等于零
2. 加权平均资本成本法（WACC方法）或自由现金流贴现法（FCFF方法）
   • 利用WACC贴现项目自由现金流的现值就是项目价值，项目价值减去债务价值，就是项目的股东权益价值
     自由现金流/税后净现金流量FCFF：在全股权融资假设下公司的资本现金流，剔除了公司的利息税盾
     \begin{align} FCFF&={\color{Red}CFO}-\text{FC Inv.}- \text{WC Inv.} - \text{Int. exp.}\times t \\ &={\color{Red}\text{NI} + \text{NCC} +\text{Int. exp.}}- \text{WC Inv.} -\text{FC Inv.} - \text{Int. exp.}\times t \\ &=\text{NI}+ \text{NCC} +\text{Int. exp.}\times (1-t)- \text{WC Inv.} -\text{FC Inv.} \\ &=\text{EBIT}\times (1-t)+ \text{NCC}- \text{WC Inv.} -\text{FC Inv.} \end{align}
     \text{WC Inv.}：营运资本投资，即营运资本追加
     \text{FC Inv.}：固定资本投资，即资本支出
   • 公司估值方式
     PV=\frac{FCFF}{WACC}=E+D
     E：股东权益价值
     D：债务

调整现值APV方法

1. 基本净现值
   NPV_{base}=CF_0+PV=CF_0+\frac{FCFF}{R}
   • CF_0为初始投资
   • R为资本成本（即无负债时的权益资本成本）
2. 税盾的影响
   • 固定债务资本额
     PV_{tax}=\frac{\text{Int. exp.} \times t}{r_d}
   • 固定债务资本比率
     PV_{tax}=\frac{\text{Int. exp.} \times t}{1+r_d}\times\frac{1+R}{R}
3. 调整现值
   APV=NPV_{base}+PV_{tax}
4. 临界收益率
   APV=\frac{FCFF}{R}+CF_0+PV_{tax}=0\ \rightarrow\ IRR=\frac{FCFF}{CF_0}
   • IRR为调整资本成本，超过这个值即可盈利

股权融资

创业融资

创业企业与创业资本

1. 创业企业
   • 指创业者个人（一个人或一个团队）白手起家完全独立创建的企业
   • 这种创业企业的创业者通常拥有一些独到的产品或服务设想、技术应用基础等，但却只有很少的资金
2. 创业企业的融资
   • 几乎不可能得到债权融资
   • 最重要的资金来源：创业资本
3. 创业资本投资的创业企业的特点
   • 企业的历史很短，且规模较小
   • 企业发展速度快，或者具有良好的发展前景
   • 企业无形资产比例高，有形资产相对较少，大多非常青睐那些处于发展初期的高科技公司
   • 企业内部人与外部投资者之间的信息不对称问题比较严重
4. 创业资本投资的基本特性
   • 以股权的方式投资于创业企业，实现“风险共担，收益共享”
   • 积极参与所投资的创业企业的创业过程，不但为创业企业提供资金，而且可能参与创业企业的管理，以弥补创业者管理经验的不足，并控制创业企业的风险
   • 在创业企业获得成功后，创业资本通常选择在适当的时机转让股权以实现资本增值

创业企业的融资活动

1. 最关键步骤：写商业计划书
2. 创业企业的融资发展
   • 创业投资公司进入时，投入现金并获得约定份额的股份，创业者的权益资本增加使得二者股权之和为100%，资产端无形资产增加实现配平
   • 创业投资公司增资时，之前的投资与创业者的权益资本等比例变动，资产端无形资产增加实现配平
3. 如何理解创业企业的价值增值
   • 其价值通过融资活动得到市场或新投资者的承认，而不是被融资活动创造出来

首次公开发行

公开募集设立股份有限公司

1. 定义
   • 公司通过公开募集股份成为上市公司的行为称为首次公开发行（IPO），又叫上市
2. 上市原因
   • 资金需求：少数人的资金已不足以维持企业规模的扩张与发展
   • 分散风险：企业的创业者们也不希望他们所有的个人财富（或绝大部分的个人财富）都投入到一个企业中，从而使自己的投资风险过分集中
3. 上市目的
   • 创造公众股以备将来收购之用
   • 建立股权的市场价格
   • 提高公司的知名度
   • 降低资本成本
   • 拓宽股权分布范围
   • 显著提高股票流动性，有利于股票变现
   • 有利于创业股东的投资组合多样化
4. 上市导致的变化
   • 由一个只对为数不多的有限责任股东负责的非公众公司，变成了一个要对广大的公众投资者（非特定投资人）负责的公众公司
   • 必须定期向公众公开披露各种财务和非财务信息（如企业财务报表、各种重大事项等）
   • 企业的决策层将是股东大会和董事会。一个健全的董事会要有一定比例的独立董事，即使企业的创始股东仍占有控股地位，企业的决策层也不可能完全由他们的代表组成。这往往将导致企业的经营决策趋于一定程度的民主化
   • 企业的各类职能部门将相对健全，以保证公司管理工作的有效进行。总之，企业必须在资本规模、经营管理、经营业绩等方面达到一定

股票的承销方式

1. 包销
   • 指承销商将发行人的全部股票（或其他证券）按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余股票全部自行购入的承销方式
   • 对发行人较有利，但发行费用相对代销而言要高，承销商如果承销成功，其收入相应较高
   • 是流行的承销方式
2. 代销
   • 指承销商代发行人发售股票（或其他证券），在承销期结束时，将未售出的股票全部退还给发行人的承销方式
   • 对承销商来说风险较小，但其所获收入也较低
3. 承销团承销
   • 承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。主承销商的产生一般由发行人按照公开竞争的原则通过竞标或协商的方式确定

股票首次公开发行的价格

1. 价格的重要性
   • 价格定得过低，创业股东和发起人股东的利益将受到较大损害
   • 对创业股东和发起人股东有利，但会损害新股东的利益，而且会造成股票发行困难，影响股票上市后的价格表现，从长远看也会对公司全体股东带来不利影响
2. 溢价发行
   • 首次发行的价格往往高于其每股净资产，有时甚至高出很多
   • 股票的内在价值由其未来可能带来的期望现金收益的现值决定，无形资产的价值越大，企业的实际价值与其账面价值偏离越大，首次公开发行的新股的认购者因此需要支付对应的溢价

股票首次公开发行的折价现象

1. 首日收益率
   • 指新股上市首日的收盘价超过其发行价的百分比
2. 新股的折价
   • 大量研究表明，平均来讲，公司首次公开发行的首日收益率超过10%
3. 赢者诅咒理论
   • 投资者愿意购买定价低的股票，不愿意购买定价高的股票，因此公司为吸引更多投资者购买，有动力定价低
4. 公司质量信号传递模型
   • 发行人与投资者之间存在信息不对称，发行人通过折价发行传递公司价值的信息，以表明该公司具有更高的价值
5. 行为金融的解释
   • 市场对新股价格高估，投资者过于乐观，导致收盘价上升

普通股再融资

发行股票的方式

1. 公开发行：包括增发、配股
   • 增发：向不特定对象公开募集股份
   • 配股：向股权登记日登记在册的股东按其持股比例配售新股，即派发股票股利
2. 非公开发行：又称为定向增发
   • 采用非公开方式向特定对象发行股票
   • 只能代销，销售少于70%则定增失败

发行股票的价格

1. 配股
   • 所有股东都按照配股比例认购新股，则新股定价不影响股东财富，配股后股价变为除权价格
     实际除权价格=\frac{配股前股价+配股价格\times 实际股份变动比例}{1+实际股份变动比例}
   • 老股东以合理价格出售配股权给新股东，则新老股东都不会遭受损失，一份配股权（有权利用配股价购买一份新股）的价格为
     配股权价格=\frac{配股前股价-名义除权价格}{名义股份变动比例}
   • 某些股东不参与配股且不出售配股权则会遭受股价下降的损失，参与配股或出售配股权的股东获益
2. 增股
   • 如果定价不合理，会造成新老股东之间的财富转移。一般是根据近期的市场价格确定增发股价
   • 老股东每股利得
     每股利得=\frac{增股前总股数+增股股数}{增股前股东总权益+增股股数\times 增股股价}-\frac{增股前总股数}{增股前股东总权益}
3. 定增
   • 对发行价格的限制较小

增发新股的负面市场反应

1. 上市公司宣布以向社会公开募集的方式增发新股会造成公司股票价格的下跌
2. 信息不对称
   • 管理层在股价被高估时，会试图增发新股，实现新股东向老股东的财富转移；低估时则会避免老股东的财富流失。投资者也知道这一点
3. 代理问题与现金流效应
   • 增发会降低公司蹭过来，增大经理人控制的自由现金流，加重代理问题，传递现金流短缺的信号
4. 价格压力假设
   • 股票需求曲线向下倾斜，供给的上升必然伴随价格的下降
5. 财富再分配假说
   • 增发导致债务风险下降，债务价值提高，使财富从股东流向债权人，导致股权价格下降
6. 股权分置（二元股权结构）导致的大股东圈钱假说
   • 流通股：可以在交易所自由交易；非流通股：不能自由交易

发行普通股筹资的成本

1. 价差
   • 指股票发行价格与发行者实际得到的每股发行收入的差额，这一差额就是发行企业支付给承销商的（部分）发行费用
2. 其他直接成本
   • 指发行引起的除支付给承销商的发行费用外的其他直接成本，包括申请过程所发生的申请费用、公关费用、律师费用、审计和资产评估费用等。
3. 间接成本
   • 指为发行普通股发生的，没有列在招股说明书中或无法精确衡量和区分的相关费用，如公司为发行投入的研究时间、管理层投入的时间和精力等。
4. 股票价格异常收益
   • 指增发新股时股票价格下跌给现有公司股东造成的财富损失

发行普通股筹资的利弊

1. 优点
   • 是对企业的永久性投入，没有到期期限，因此具有使用稳定、安全的特点。对公司老股东来讲，新进人的投资者与他们承担同样的风险。相对于债务融资，普通股融资使得老股东承担的风险较低。
   • 股东的投资回报为税后利润，与利息相比，不具有强制性。即企业有利润、有能力时可以向股东分配利润，而当企业分配能力不足时，可以减少分配甚至暂时停止分配利润，利息支出不具备这种灵活性。
   • 通过上市，公司可以大大提高知名度。
   • 由于监管部门对公司上市有严格的要求，因此，公司上市要求得到批准是对公司经营状况和信誉的肯定，有助于提高公司在市场上的信誉水平，对公司进一步筹资（如申请银行借款）和开展商业活动有很大的帮助。
   • 公司上市不但可筹得大量资金，同时还会产生大量对公司密切关注的公众股东，对于那些生产消费品或从事服务业的上市公司来说，公众股东可能成为公司未来的客户。
2. 缺点
   • 公开发行股票会产生大量的直接成本。
   • 公开发行股票还会产生大量的隐性成本。隐性成本可能来自于信息不对称情况下的逆向选择，也可能来自于经理与股东之间的代理成本
   • 为了对广大投资者负责，上市公司负有严格的信息披露义务。透明度的增加会相应降低公司经营活动的隐蔽性，使公司的竞争对手更容易了解公司的经营动向，对公司的市场竞争地位带来不利影响。
   • 可能会稀释老股东的控制权

优先股筹资

优先股简介

1. 优先股的性质
   • 投资在公司注册成立后不得抽回，投资收益从公司的税后利润中提取，对公司财产的要求权排在公司债权人之后
   • 在利润分配和财产清偿方面优先于普股东权利，优先获得股利，股利按照其面值的固定比例支付，有权按照股票面值先于普通股股东分配公司的剩余资产
   • 优先股的面值代表着优先股股东在公司清算时应得的资产数额，是计算优先股股利的基础
2. 优先股的权利
   • 利润分配权：优先股股东在利润分配上有优先于普通股股东的权利。
   • 剩余财产请求权：当公司因经营不善而破产时，在偿还全部债务和付清清理费用之后，如有剩余资产，优先股股东有权按票面价值先于普通股股东得到偿还
   • 投票权：在股东大会上，优先股股东没有表决权，但是，当公司研究与优先股有关的问题时有权参加表决

优先股的分类

1. 累积优先股与非累积优先股
   • 累积优先股：欠发的股利可以累积到以后的年度一起发放，积欠的股利一般不计利息，公司只有在发放完积欠的全部优先股股利后，才能发放普通股股利
   • 非累积优先股：欠发的股利不再补发的优先股，只需付清当年的优先股股利，就可以发放普通股股利
2. 参加优先股与非参加优先股
   • 参加优先股：优先股股东在获取定额股利后，还有权与普通股股东一起参加剩余利润的分配。又可分为全部参加分配的优先股和部分参加分配的优先股。
     全部参加分配的优先股：普通股股利大于优先股股利时，可以额外领取差额部分，最终与普通股分得的股利相同
     部分参加分配的优先股：普通股股利大于优先股股利但小于优先股股价时，可以额外领取差额部分；普通股股利大于优先股股价则只可以领取优先股股价与优先股股利间差额，最终分得的股利比普通股少
   • 非参加优先股：按固定股利率分配现金股利，不能参加剩余利润分配
3. 可转换优先股与可赎回优先股
   • 可转换优先股：股东有权在将来一定时期内将优先股转换为普通股。如果普通股价格上升，优先股股东可行使转股的权利，从中获利。价格高一些
   • 可赎回优先股：发行人有权在将来某一时期按规定的价格赎回发行的优先股，价格低一些
4. 有表决权优先股
   • 股东有权参与公司的管理，能够参加股东大会并选举董事，其表决权根据发行时的规定有所不同：
   • 永久表决权。优先股股东与普通股股东具有同等地位，能永久参加股东大会，选举董事人选。但有些国家公司章程规定优先股股东每股票数仅为普通股股东的一定百分比
   • 临时表决权。在某些特定情况下授予优先股股东的表决权。例如，在优先股股利未能按时下发、拖欠严重时，优先股股东对公司经营就有一定的表决权
   • 特别表决权。在公司准备增加资产时，可能给予优先股股东一定的表决权，以保护他们的利益，特别是他们的各项优先权

优先股筹资的利弊

1. 优点
   • 优先股的发行不会稀释原有普通股股东的控制权。
   • 优先股是公司的权益资本，不是公司的负债，在无力支付优先股股利时，可以拖欠
   • 发行优先股不必以资产作为抵押，从而保护了公司的抵押融资能力。
   • 有些国家对机构投资者投资优先股获得的股利收人在税收方面给予一定的优惠，从而降低了它们投资优先股的成本，也相应地降低了优先股的筹资成本
   • 优先股没有固定的到期日，不用偿还本金。公司发行优先股事实上等于使用无限期贷款，无偿还本金义务，也无须做再筹资计划。但是，大多数优先股又附有赎回条款，从而提高了发行人的灵活性。公司可以在财务状况较差时发行优先股，在财务状况好转后赎回。优先股既有利于公司解决资金短缺，又有利于公司控制资本结构
2. 缺点
   • 成本较高，没有税盾的作用
   • 优先股在股利分配、资产清算等方面拥有优先权，因此在公司经营不稳定时会影响普通股股东的收益
   • 可能形成较重的财务负担。优先股要求支付固定股利，但又不能在税前扣除。当盈利下降时，优先股的股利可能会加重公司的财务负担，公司有时不得不延期支付，这将有损于公司形象
   • 优先股的限制较多。发行优先股时通常有许多限制条款，例如，对普通股现金股利支付的限制、对公司借债的限制等

债权融资

债券筹资

债券的分类

1. 有担保债券和无担保债券
   • 有担保债券：以一定的公司财产作为担保而发行
     抵押债券：以土地、房屋、设备等不动产作为还本付息的抵押担保物发行的债券。当抵押物的价值大于所担保的债权的价值时，其余额部分可以再次作为发行新债券的抵押品，从而产生所谓顺位抵押债券，即把具有同一抵押物的公司债券根据要求清偿的优先顺序分为第一顺位抵押债券、第二顺位抵押债券等，抵押顺位在前者具有优先分配权
     质押债券：以其持有的动产和有关权利（如各种有价证券）作为质押品而发行的公司债券。通常要将其作为抵押品的动产或有价证券交由债权人或委托有关信托机构保管，当债务人无力偿债时，由债权人直接处理或由信托机构代为处理作为质押的资产并用于偿债
     保证债券：由第三方担保偿还本息的债券。保证人的经济实力越强，可靠性越高。政府出面保证的债券称为政府保证债券，其可靠性最高
   • 无担保债券：没有载明具体资产抵押品作为担保，仅凭企业信誉而发行的公司债，故又称信用公司债
     信用债券：投资者仅凭公司的盈利能力作为其保证，一旦公司清算，信用债券持有者便成为企业的一般债权人。尽管信用公司债没有担保，但其持有者仍受到债券契约规定的各种限制性条款的保护，特别是限制抵押条款，这一条款限制公司将其资产抵押给其他债权人，由此使投资者相信借款企业的资产将完整无损
     从属信用公司债：收益和资产的求偿权次于其他债务的公司债。一旦公司破产清算，只有当有担保和无担保的债权人得到全部偿付之后，从属信用公司债的持有者才有可能从剩余财产中得到偿付。但在清算时，从属信用公司债持有人的求偿权仍居于优先股股东和普通股股东之前，因此可以将其视同股东权益处理。与优先股相比，优先股股利不能抵税，而从属信用公司债的利息可以抵税，因而较受发行公司欢迎
     收益债券：只有在公司获利时，才支付利息给债券持有人的债券。具有累积性质，即某一特定年度的未付利息可以积累起来。求偿权仍然处于优先股和普通股以及任何从属信用公司债之前。收益债券的利息除可以抵税外，还可以与优先股和普通股股利一样，只有当企业盈利时才予支付
2. 可转换债券与可赎回债券
   • 可转换债券：债券持有人可以按照事先规定的转换比率或转换价格将其转换为普通股股票的公司债券。给了债权人更多的选择权利，因此其利息成本低于不可转换债券。
   • 可赎回债券：发行公司可以按照事先规定的条件和价格在公司认为合适的时间提前赎回的债券。债券赎回价要高于债券面值，高出的部分为赎回溢价
     P=I(1-\frac{n}{N})
     n为已发行的时间
     N为债券期限
     债券市场价格大于面值加赎回溢价，发行公司就应该选择赎回，此时一般市场利率较低，发行公司可以发行票息率低的新可转债，即使利率上升，也能享受低息融资的好处
3. 浮动利率债券与固定利率债券
   • 浮动利率债券：利息率在整个债券期限内是随市场利率变化而变化的
   • 固定利率债券：利息率在整个债券期限内是固定的
4. 其他类型的债券
   • 附认股权债券：附有一份认股权证。认股权证是一种允许债券持有人按照某一特定的价格，购买一定数额普通股的长期选择权
   • 零息债券：折价发行、债券期限内票面利息率为零的债券。适合那些在未来某一时期有大笔支出的投资者投资；避免了再投资问题，但是现金流集中，价格波动大，对企业负担大
   • 无记名债券：转让债券时立即生效，无须背书，因而比较方便，但是比记名债券缺少安全性

债券的发行

1. 私募发行
   • 指发行者面向少数特定投资者发行，其发行对象通常是与发行者关系密切的投资者
   • 私募发行对象：一类是富有的个人投资者；另一类是与本发行单位有密切业务往来的企业、公司、金融机构等。私募
   • 发行特点
     私募发行一般多为直接销售，没有中介，不必向证券管理机构办理发行注册手续，可以节省开支和降低发行费用
     发行额的多少与确定的投资人有密切的关系
     由于私募发行时不需发行注册，所以一般也不允许流通转让
     由于私募发行的转让等受到限制，且安全性一般低于公募发行，因此其收益率较高
2. 公募发行
   • 公开向不特定投资者发行证券的一种方式，也是公司债券最主要的发行方式
   • 为了保护公众投资者的利益，在我国公募发行要有较高的信用级别，要经过发行申请并得到批准
   • 发行特点与
     发行范围广，难度大，要有承销商作为中介人帮助发行，发行规模较大时，也要组织由主承销商牵头的承销团共同销售
     发行人必须按规定向证券管理机构办理发行注册手续，必须在发行说明书中记载有关发行者详细而真实的情况
     债券可以上市转让流通
     利率一般低于私募发行债券

债券合同中的限制性条款

1. 对发行新债的限制
   • 发行新债可能增大老债券的清偿风险，因此要求发行公司的某些重要财务比率（如资产负债率、流动比率、速动比率、利息保障倍数等）达到较高的水平才能发债；要求公司新债权人的清偿顺位必须排在老债权人之后；要求公司必须建立偿债基金；限制公司出售其资产；要求公司定期接受中立服务机构的审计，等等。
2. 对支付现金股利的限制
   • 公司支付现金股利会削弱其偿债能力，还可能通过支付现金股利向股东转移公司财产，损害债权人的利益。如要求公司必须达到一定的盈利水平，并具有较好的流动比率和速动比率时才能发放现金股利。为了限制发行公司以其他形式向股东支付现金，债券合同通常还要对股票回购或有关减资行为做出限制。
3. 对公司投资行为的限制
   • 防止其故意投资于某些高风险项目来提高企业的经营风险和财务风险，损害债权人的利益。这些限制包括禁止对某些高风险的股票和债券投资，禁止对某些非正常经营项目的投资，对企业现有资产进行有效的保护
4. 对企业并购的限制
   • 当公司A兼并了一家资产负债率很高的公司 B 后，公司A的资产负债率将会因此而增大，从而使公司A的债权人的利益受到侵害。又比如，当公司A收购了一家负债期限较短的公司C后，由于公司A要先归还原公司C所欠的债务（因其期限较短），故公司A的原债权人的偿还顺位被降低了。为了防止这种现象的发生，债券合同中要对发行公司的企业并购行为做出必要的限制

债券的评级

1. 债券的等级的概念
   • 是由债券信用评级机构根据债券发行者的要求及提供的有关资料，诵讨调查、预测、比较、分析等手段，对拟发行的债券的风险，即债券发行者按期按量偿付债券本息的清偿能力和清偿愿望做出独立判断，并赋予债券相应的等级标志
   • 反映了投资于该债券的安全程度，或该债券的风险大小
2. 评级标准
   • BBB、Baa、BBB为投资级
   • BB、Ba、BB为投机级

债券的偿还

1. 到期一次性偿还
   • 除按期支付利息外，债券的本金在债券到期时一次性付清
   • 这种偿还方式一方面会使企业在偿还债券本金时承担巨额资金支出的压力，另一方面不利于债权人对债务人的监督
2. 分期偿还
   • 在债券的有效期内，债务人分期偿还债券本金的偿还方式
   • 这种偿还方式可以减轻发行公司在期末偿还债券本金时的资金压力
   • 分期偿还通常采用建立偿债基金的办法进行。偿债基金是指债券发行人在债券到期之前，每年按债券发行总额的一定比例提取资金，并交信托人保管，作为分期偿还债券本金之用，到期时一次性偿还剩余部分本金
   • 建立偿债基金除有利于发行公司分期还债外，还有利于加强债权人对债务人的监督并降低债权人的投资风险
     如果债务人不能按期提取偿债基金，则说明债务人在偿债方面出现了某些问题，债权人可以预先采取某些应对措施
     债基金的建立使得债权人可以较早地收回部分本金，降低了债权人因债务人后期经营不善而可能无力偿债所造成的损失
   • 选择偿还对象
     采用抽签的方法决定每期的具体偿还对象，带有一定的强制性
     在证券市场上直接购回公司债券，对债权人比较公平

换债

1. 企业用新发行的债券取代尚未到期的旧债券的行为
2. 换债的评估
   • 基本公式
     {NPV}=\Delta {CFAT}_0+\sum_{t=1}^{n-1} \frac{\Delta {CFAT}_t}{\left(1+i_t\right)^t}+\frac{\Delta {CFAT}_n}{\left(1+i_n\right)^t}
     {CFAT}_t为换债而增加的税后现金流
     i_t新债券的税后成本（票息率）
     NPV大于0时应当换债
   • {CFAT}_0的来源
     发行新债的收入
     赎回旧债的支出
     债务增加导致税盾增加的收入
   • {CFAT}_t的来源
     节省的税后利息收入
   • {CFAT}_n的来源
     节省的税后利息收入
     债务增加偿还本金增加的支出
3. 可赎回条款与换债
   • 换债净现值来源：新旧债券价差，各期利息增加量的税盾的现值
   • 如果已发行的债券没有可赎回条款，则不可能通过新旧债券价差获益，但是能通过税盾获益
   • 赎回条款约定价格比市场价越低，通过从新旧债券价差获益越多

长期借款筹资

借款期限在一年以下的为短期借款，借款期限在一年以上（含一年）五年以下的为中期借款，借款期限在五年以上（含五年）的为长期借款

长期借款的分类

1. 按照用途
   • 可分为基本建设借款、技术改造借款、项目借款、并购借款和房地产借款等。
2. 按照是否提供担保
   • 可分为信用贷款和担保贷款。
   • 信用贷款：借款人不提供任何担保，仅凭自身的信誉而得到的贷款
   • 担保贷款：借款人向贷款人提供某种担保而获得的贷款。根据担保方式的不同，担保贷款又分为
     保证贷款：即以第三方承诺在借款人不能偿还所借款项时，按约定承担一般保证责任或连带责任为前提而发放的贷款
     抵押贷款：即由借款人或第三方的财产作为抵押物而发放的贷款
     质押贷款：即以借款人或第三方的动产或权利作为质押物而发放的贷款
   • 我国提供的中、长期贷款基本上都属于担保贷款
3. 按照提供贷款的机构和单位
   • 可分为政策性银行贷款、商业银行贷款和其他金融机构贷款。
   • 政策性银行贷款：由执行国家政策性贷款业务的银行提供的贷款，目前我国已建立的政策性银行有进出口银行、国家开发银行等
   • 商业银行贷款：由商业银行出于盈利目的而提供的贷款
   • 其他金融机构贷款：指除商业银行外其他可从事贷款业务的金融机构（如信托投资公司、保险公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、城乡信用合作社等）提供的贷款

保护性条款

1. 一般性保护条款
   • 对借款企业流动资金保有量的规定，其目的在于保持借款企业资金的流动性和偿债能力
   • 对支付现金股利和回购股票的限制，其目的在于限制现金外流
   • 对资本支出规模的限制，其目的在于减少企业日后不得不变卖资产以还债的可能性，并着眼于保持企业资金的流动性
   • 限制其他长期债务，其目的在于防止其他贷款人取得对企业资产的优先求偿权。
2. 例行性保护条款
   • 借款企业定期向银行提交财务报表，其目的在于及时掌握企业的财务状况
   • 不准在正常情况下出售较多资产，以保持企业正常的生产经营能力
   • 按期清偿应缴纳的税金和其他到期负债，以防止被罚款造成现金流失
   • 不准以任何资产作为其他承诺的担保或抵押，以避免或有负债
   • 不准贴现应收票据或出售应收账款，因为如果银行有追索权，票据到期时企业无力偿还，银行会要求债权人偿还
   • 限制租赁固定资产的规模，以防止企业负担巨额租金从而削弱其偿债能力，同时也防止企业以租赁固定资产的办法摆脱对其资本支出的限制
3. 特殊性保护条款
   • 贷款专款专用
   • 不准企业投资于短期内不能收回资金的项目
   • 限制企业高级职员的薪金和奖金总额
   • 要求企业主要管理者在合同有效期内担任主要管理职务
   • 要求企业主要管理者购买人身保险

长期借款筹资的利弊

1. 长期借款筹资的优点
   • 筹资速度快。与发行股票和发行债券相比，借款筹资的速度较快。长期借款筹资是借贷双方的权利义务关系，一般不涉及广大投资公众。因此，这种筹资活动只要借贷双方通过协商达成一致，签订借款合同后企业即可筹到所需资金，不需要通过审批、承销发行等一系列程序，故筹资速度较快
   • 筹资成本低。借款筹资的利息可以在缴纳所得税前支付，可以减少企业的实际利息负担，因此其成本远低于股票筹资。另外，由于长期借款筹资不涉及审批、发行等问题，其交易成本低于发行债券筹资
   • 灵活性大。由于长期借款是企业与债权人双方直接协商的结果，因此，无论是借款的期限、数额、利率及其他条件都较容易根据双方的实际情况商定或变更，具有较大的灵活性
2. 长期借款筹资的缺点
   • 风险大。与权益筹资相比，长期借款需要按期还本付息，如果企业因经营不善或资金周转困难而不能按期还本付息，企业将面临破产的可能
   • 约束强。长期借款合同对企业的各项行为有严格的约束，在一定情况下将可能妨碍企业正常的生产经营活动
   • 筹资数额有限。银行一般都不愿进行巨额的长期借款。因此，利用银行借款筹资都有一定的上限，不像股票、债券那样可以一次筹到大笔资金

租赁融资

租赁的分类

1. 经营租赁
   • 又称服务租赁，是由出租人向承租人出租设备，并提供设备维修保养和人员培训等的服务性业务。经营租赁通常为短期租赁
   • 承租企业采用经营租赁的目的，主要不在融通资金，而是为了获得设备的短期使用以及出租人提供的专门技术服务。从承租企业无须先筹资再购买设备即可享有设备使用权的角度来看，经营租赁也有短期筹资的功效
   • 经营租赁的特点
     承租企业根据需要可随时向出租人提出租赁资产
     租赁期较短，不涉及长期的固定义务，而出租人在一次租赁期内只能收回租赁设备的部分投资，一个设备需要经过多次出租才能收回投资并产生利润
     在租赁期内承租人可预先通知出租人终止租赁合同，这对承租企业比较有利
     出租人提供专门服务
     由于租赁期短，出租人承担租赁设备的风险，并负责设备的维修保养等服务，故收取的租赁费较高
     租赁期满或合同中止时，租赁设备由出租人收回
2. 融资租赁
   • 又称财务租赁或金融租赁，是由租赁公司按照承租企业的要求融资购买设备，并在契约或合同规定的较长期限内提供给承租企业使用的信用性业务，是一种不可撤销的、完全付清的中长期融资形式，是现代租赁的主要类型
   • 通过融资租赁，承租企业以“融物”的形式达到了融资的目的。一般融资的对象是资金，而融资租赁集融资与融物于一身，实际上相当于一项与设备有关的贷款业务，是承租企业筹集长期借入资金的一种特殊方式。
   • 融资租赁的交易过程与特点
     涉及三方当事人，即由承租企业向租赁公司（出租人）提出申请，由租赁公司代为融资，承租人直接与供货商洽谈选定设备，再由出租人出面购进设备租给承租人使用
     涉及两个或两个以上合同，即出租人与承租人之间的租赁合同、出租人与供货商之间的买卖合同，如果出租人资金不足，可能还要有出租人与金融机构之间的贷款合同
     租赁合同比较稳定，在规定的租期内非经双方同意，任何一方不得中途解约，这有利于维护双方的利益
     租赁期限较长，大多为设备耐用年限的一半以上，基本租期的设备只租给一个特定的客户使用，出租人可在一次租期内完全收回投资并盈利
     由承租企业负责设备的维修保养和保险，但无权自行拆卸改装
     租赁期满时，按事先约定的办法处置设备，一般有退还或续租、留购三种选择，通常由承租企业留购
   • 融资租赁的形式
     直接租赁。由出租人向设备制造商购进设备后直接出租给承租人使用，是融资租赁的典型形式。普通的直接租赁一般由出租人与承租人之间的租赁合同和出租人与供货商之间的买卖合同两项合同构成
     售后租回（回租）。在这种形式下，制造企业按照协议先将其资产卖给租赁公司，再作为承租企业将所售资产租回使用，并按期向租赁公司支付租金。采用这种融资租赁形式，承租企业因出售资产而获得了一笔现金，同时因将资产租回而保留了资产的使用权。这与抵押贷款有些相似
     杠杆租赁。杠杆租赁是国际上比较流行的一种融资租赁形式。它一般要涉及承租人、出租人和贷款人三方当事人。从承租人的角度来看，它与其他融资租赁形式并无区别，同样是按合同的规定，在租期内获得资产的使用权，按期支付租金。但对于出租人却不同，出租人只垫支购买资产所需现金的一部分（一般为20%一40%），其余部分（为60%一80%）则以租赁设备的第一抵押权、租赁合同及收取租金的受让权为担保向贷款人借资支付。因此，在这种情况下，租赁公司既是出租人又是借款人，据此既要收取租金又要支付债务。这种融资租赁形式，由于租赁收益一般大于借款成本支出，出租人借款购物可获得财务杠杆利益，故被称为杠杆租赁

租赁决策

1. 融资租赁相当于借入资金购买资产，然后还本付息，因此类似借款购买资产
2. 计算融资租赁的成本现值
   • 净现金流出CF_i
     考虑租金L_i的抵税作用
     CF_i=L_i(1-t)
   • 使用税后债务成本r_d(1-t)折现
     PV_{ZL}=\sum\frac{CF_i}{\left[1+r_d(1-t)\right]^i}
3. 计算借款购买的成本现值
   • 计算还款本金现金流P_i和还款利息现金流C_i
     等额本息时
     \begin{align} &P_i=\frac{Br_d\left(1+r_d\right)^{i-1}}{\left(1+r_d\right)^n-1} \\ &C_i=\frac{Br_d\left[\left(1+r_d\right)^n-\left(1+r_d\right)^{i-1}\right]}{\left(1+r_d\right)^n-1} \end{align}
     等额本金时
     \begin{align} &P_i=\frac{B}{n} \\ &C_i=\frac{Br_d}{n}\left(n-i+1\right) \end{align}
   • 净现金流出CF_i
     考虑利息C_i和折旧D_i的抵税作用
     CF_i=P_i+C_i(1-t)-D_it
   • 使用税后债务成本r_d(1-t)折现
     PV_{GM}=\sum\frac{CF_i}{\left[1+r_d(1-t)\right]^i}
4. 选择现值较低者

租金的确定

1. 决定租金的因素
   • 租赁设备的购置成本，包括设备的买价，运杂费和途中保险费等。
   • 预计租赁设备的残值，指设备租赁期满时预计可变现净值。
   • 利息，指租赁公司为承租企业购置设备融资而应计的利息。
   • 租赁手续费，包括租赁公司承办租赁设备的营业费用以及一定的盈利。租赁手续费的高低一般无固定标准，通常由承租企业与租赁公司协商确定，按设备成本的一定比率计算。
   • 租赁期限。一般而言，租赁期限的长短影响租金总额，进而也影响到每期租金的数额。
   • 租金的支付方式。租金的支付方式也影响每期租金的多少，一般而言，租金支付次数越多，每次的支付额越小。支付租金的方式有很多种。大多为后付等额年金
     按支付间隔期，分为年付、半年付、季付和月付
     按在期初和期末支付，分为先付和后付
     按每次是否等额支付，分为等额支付和不等额支付
2. 确定租金的原则
   • 净现金流入CF_i
     CF_i=(L_i-D_i)(1-t)+D_i=L_i(1-t)+D_it
   • 计算净现值NPV_{LOR}
     NPV_{LOR}=-P_0+\sum\frac{CF_i}{(1+WACC)^i}
     P_0为出租价格
   • 确保NPV_{LOR}大于0
3. 确定租金的方法
   • 平均分摊法
     L_i=\frac{NBV_{end}+I+F}{n}
     NBV_{end}为项目结束后，资产的账面净值
     I为全部利息的终值
     F为手续费
   • 等额年金法
     L_i=\frac{PV}{PVIFA_{i,n,0}}
     PV为租赁设备的现值
     i为租费率

租赁融资的利弊

1. 优点
   • 能迅速获得所需资产。租赁往往比借款购置设备更迅速、更灵活，由于租赁是筹资与设备购置同时进行，可以缩短设备的购进，安装时间，使企业尽快形成生产能力，有利于企业尽快占领市场，打开销路
   • 租赁可提供一种新的资金来源。有些企业，由于种种原因，如负债比率过高，不能向外界筹集大量资金。在这种情况下，采用租赁的形式可使企业在资金不足而又急需设备时，不付出大量资金就能及时得到所需设备
   • 租赁可保存企业的借款能力。一些融资租赁类型并不表现在企业的资产负债表上，因此不构成企业负债的增加。不改变企业的资本结构。也不削弱企业的借款能力
   • 租赁集资限制较少。如前所述，债券和长期借款都定有相当多的限制条款，虽然类似的限制在租赁公司中也有，但一般比较少。
   • 租赁能减少设备陈旧过时的风险。当今，科学技术在迅速发展，固定资产更新周期日趋缩短。企业设备陈旧、过时的风险很大，利用租赁集资可减少这一风险。特别是经营租赁，由于其租赁期限较短，期满将设备归还出租人。如果在设备租赁期内有更好的设备出现，承租人可以提前终止租赁合同，重新租赁新的设备。因此，设备陈旧过时的风险主要由出租人承担
   • 租金在整个租期内分摊，不用到期归还大量本金。许多借款都在到期日一次偿还本金，这会给财务基础较弱的公司造成相当大的困难，有时会造成不能偿付的风险。而租赁则把这种风险在整个租期内分摊，可适当减少不能偿付的风险
   • 租金可在税前扣除，能减少企业所得税上交额
2. 缺点
   • 租赁融资的主要缺点是资金成本较高。一般来说，租赁融资的内含利率要高于借款融资的利息率。在企业处于财务困境时，固定的租金支出也会构成企业一项较沉重的负担
   • 采用租赁不能享有设备残值，这也可以看作是一种损失

资本结构

风险与杠杆

营业风险与营业杠杆

1. 营业风险
   • 全部资本投资者投资收益率ROIC
     ROIC=\frac{\text {股东税后净利润}+ \text {企业利息支出}}{\text {债务资本}+ \text {权益资本}}
   • 营业风险：又称经营风险或商业风险，是指企业全部资本投资者投资收益的不确定性，即ROIC的不确定性
2. 营业风险的影响因素
   • 市场因素：市场因素又可分为产品市场因素与要素市场因素
   • 企业因素：和企业本身的应变能力与调整能力有关。有些企业能够迅速地随产品需求和生产要素价格的变化调整所生产的产品品种和产品结构，以保证销售收入和产品成本相对稳定，这类企业营业风险就较低
   • 成本结构因素：公司产品的成本结构，即产品成本中固定成本与变动成本的比例关系，是影响公司营业风险的主要因素之一。固定成本比例越大，企业的营业风险也越大
   • 行业因素：受产品市场因素和要素市场因素的影响不同，产品成本中固定成本与变动成本的比例不同，行业内竞争状况不同，受宏观经济形势和国家政策变化的影响不同，受国际经济形势变化的影响不同
3. 营业杠杆
   • 息税前收益的相对变动与销售额相对变动之比
     DOL=\frac{EBIT+F}{EBIT}=\frac{(P-V)Q}{(P-V)Q-F}
     P表示产品的销售价格
     Q表示产品销售量
     V表示单位产品的变动成本
     F表示固定成本（含折旧）
   • 成本构成是营业杠杆的主要决定因素，固定成本较高的企业，比如技术、设备密集型企业，营业杠杆较大
     在其他因素不变的条件下，营业杠杆越高，销售收人的波动导致企业息税前收益的波动越大。
4. 企业盈亏平衡点
   Q_{BE}=\frac{F+I}{P-V}
   • 息税前利润等于0的点

财务风险与财务杠杆

1. 财务风险
   • 财务风险是指由于企业负债经营给股东收益带来的风险
2. 财务杠杆
   • 每股税后收益的相对变动与息税前收益的相对变动之比
     DFL=\frac{EBIT}{EBIT-I-\frac{DIV}{1-t}}=\frac{(P-V)Q-F}{(P-V)Q-F-I-\frac{DIV}{1-t}}
   • 负债比率越高，财务杠杆越大，财务风险也越大
   • 当息税前收益与权益资本之比大于债务利率时，提高杠杆可以增加权益收益率

复合杠杆

1. 每股税后收益的相对变动与销售额的相对变动之比
   DCL=DOL\times DFL

资本结构

无公司所得税时的MM理论

1. 基本假设
   • 资本市场是完全市场（complete markets），每种资产的现金流都可以用其他资产构成的投资组合来复制
   • 所有投资者对每一企业未来的息税前收益EBIT 的期望值和分布状况具有完全相同的估计，即他们对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期（homogeneousexpectations）
   • 没有公司所得税和个人所得税
   • 股票和债券在完美资本市场（perfect capital markets）上交易，机构与个人都没有交易费用
   • 债务都是无风险的，因此所有债务的利率均为无风险利率，且机构与个人具有相同的借款/贷款利率
   • 市场不存在套利机会。
2. MM定理I
   • 公司的资本结构不影响其公司价值，或者，负债经营公司的价值等于无负债经营公司的价值，即：
     V_U=V_L
   • 公司价值只取决于公司创造收益（EBIT）的能力大小和风险程度（决定贴现率）的高低，与谁向公司提供资本无关，公司资本结构的差异只影响不同投资者在公司价值中的分配比例
3. MM定理II
   • 讨论公司资本结构对其权益资本成本和加权平均资本成本的影响
     r_e^L=r_e^U+\frac{D}{E}(r_e^U-r_d)
   • 随着企业负债的增加，其权益资本成本（权益收益率）也随之增加，WACC不变
4. 套利分析
   • 除资本结构外其它都相同的两家公司，价值也应该相同，否则可以套利
   • 卖空A%比例高价公司的权益资本，买入A%比例低价公司的权益资本，借贷r_d\times A%比例的有负债的债务资本

有公司所得税时的MM理论

1. 公司所得税对公司价值的影响
   • 负债越高，支付的所得税越少，现金流越大，公司价值越高
2. MM定理I
   • 有债务资本公司的价值等于无债务资本公司的价值加上债务资本产生的税盾价值
     V_L=V_U+Dt
3. MM定理II
   • 负债公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上一定的风险补偿
     r_e^L=r_e^U+\frac{D}{E}(r_e^U-r_d)(1-t)
   • 随着企业负债的增加，其权益资本成本（权益收益率）也随之增加，WACC减小

财务危机成本

1. 财务危机
   • 是指企业在履行偿债义务方面遇到了极大困难，甚至无法履行偿债义务的状况
   • 财务危机处理得好，企业可以度过危机，避免破产。财务危机处理得不好，企业将无法走出困境，最终走向破产
   • 不论企业是否会因财务危机而破产，财务危机都会给企业带来损失，这被称为财务危机成本
     期望财务危机成本=危机成本\times 危机发生的概率
     企业经营收益越不稳定，发生财务危机的概率越大
     价值主要依赖于未来的成长性企业，其财务危机的成本很高
   • 财务危机成本可分为直接成本、间接成本与代理成本
2. 直接成本：是指企业为处理财务危机（如进行破产清算或企业重整）支出的各项费用，如律师费、清算费等，以及企业因财务危机而造成的资产贬值损失
3. 间接成本：是指企业因发生财务危机而在经营管理方面遇到的种种困难和损失，包括为避免破产而付出的代价等各种成本的总和
4. 代理成本
   • 代理问题：指委托人与代理人之间因目标不一致而产生利益冲突，代理人可能会为追求自身利益最大化而损害委托人的利益
     逆向选择：指代理人利用其信息优势，在不同方案中做出不利于委托人的选择。源于签约前的信息不对称
     道德风险：由于代理人的行为不可观察，并且代理人不用承担其行为的全部不良后果，因此代理人可能为了追求其私利不惜牺牲委托人的利益。源于签约后的信息不对称
   • 股东维护自身利益采取某些损害债权人利益的举措
     资产替代：企业濒临破产，股东可能更愿意选择对企业价值产生不利影响的高风险投资。因为股东可能用债权人的钱去赌，赌对了自己赚钱，赌错了债权人亏钱
     投资不足：企业濒临破产，股东可能主动放弃净现值大于零但需要股东追加投资的项目。因为这个项目虽然能给公司带来好处，但股东的收益不足以弥补追加的投资
     转移资金：通过发股利等措施将公司价值转移到自己手中
     稀释股权：未经过老债权人同意，借入新的债务

资本结构的权衡理论

1. 最优资本结构与公司价值
   • 增加债务比例，收益是税盾，成本是财务危机成本，二者边际收益相同时公司价值最大，此时的债务比例为最优资本结构
   • 难以准确地计算出每个企业的最优资本结构
     影响企业资本结构的因素很多，除税盾效应和财务危机成本外，还有其他因素
     难以针对具体企业精确计量债务资本的收益与成本
2. 最优资本结构与加权平均资本成本
   • 最优资本结构处WACC最小
3. 最优资本结构与价值分配
   • 有权参与息税前收益EBIT分配的利益团体变成了四个：股东对 EBIT 的索取权（股权价值），债权人对 EBIT 的索取权（债权价值），政府对EBIT 的索取权（所得税价值）和公司破产时的相关利益集团（如律师、各种清算参与者等）的索取权
   • 公司破产时的相关利益集团索取权的价值随债务权益比增加而提供
4. 最优资本结构就是使股东索取权与债权人索取权的价值最大，而使其他索取权价值最小的资本结构

优序融资理论

1. 投资不足
   • 高价值公司不倾向于发行股票，因为会稀释老股东的权益，导致即使有NPV为正的项目也不做
   • 根本原因是信息不对称，只要是信息敏感工具，发行都会损害老股东权益
2. 所以，公司在为投资项目筹集资金时，首先选择内部融资，其次才考虑外部融资
   • 内部>债券>优先股>普通股
   • 如果需要进行外部筹资，公司将首先选择高等级债务工具，然后选择低等级债务工具，例如可转换债券与可转换优先股，最后才选择普通股票
3. 可以解释一些重要实证现象
   • 公司发行信息敏感工具会导致其股价下跌，并且，发行的金融工具对信息越敏感，其价格下跌幅度就越大。
   • 公司的财务灵活性（动用富余资金和剩余负债的能力）可以使其减少甚至避免使用昂贵的外部资金，避免投资不足的现象，因而是有价值的
   • 公司的盈利能力越强，其杠杆比例越低
   • 由于信息披露有助于缓解信息不对称问题，公司倾向于紧接在披露盈利信息公告之后发行权益证券，这样做有助于缩小发行公告导致的股价下跌的幅度。
   • 公司根据投资机会确定其现金股利分配比率，如果内部现金流量不能满足投资需求，公司可能减少股利分配
   • 公司不存在最优目标杠杆比例和目标杠杆比例，而是根据其财务灵活性和信息不对称程度选择是否进行外部融资、发行债务工具还是权益工具

企业资本结构的确定

1. 行业
   • 行业是解释公司杠杆比例的重要因素：同行业的公司具有相近的杠杆比例，
   • 可用权衡理论解释。同行业的公司由于具有相似的税盾和财务危机成本，因而具有相近的最优杠杆比例
   • 不可用优序融资理论解释。公司杠杆比例与行业存在明显的关系。
2. 公司规模
   • 公司的杠杆比例与其规模正相关
   • 可用权衡理论解释。规模大的公司，其成熟度较高，在市场上建立了良好的信誉，因此其财务危机成本较低
   • 不可用优序融资理论解释。公司规模越小，其信息不对称问题越严重，公司越有动机采用债务融资，而不是昂贵的股权融资
3. 有形资产
   • 公司的杠杆比例与有形资产正相关
   • 可用权衡理论解释。有形资产较多的公司，财务危机的成本较低
     有形资产可以用于抵押借款，而且，在公司破产时，有形资产的变现能力强于无形资产
     公司的有形资产越多，公司越不容易实施资产替代策略
   • 不可用优序融资理论解释。公司的有形资产越少，公司的信息不对称问题越突出，根据优序融资理论，公司越倾向于债务融资，因而其杠杆比例越高
4. 盈利能力
   • 公司的杠杆比例与其盈利能力负相关
   • 不可用权衡理论解释。公司的盈利能力越强，其破产概率和破产成本都越低，而且，利息税盾的价值越高，因此，权衡理论预期公司的杠杆比例与盈利能力正相关，这与现实正好相反
   • 可用优序融资理论解释。盈利能力差的公司，其营业现金流较少，可以用于投资的内部资金较稀缺，因而进行外部融资的概率较大。根据优序融资理论，公司如果进行外部融资，将首选债务融资。所以，盈利能力差的公司，采用债务融资的可能性较大，因而具有较高的杠杆比例
5. 成长性
   • 公司的杠杆比例负相关
   • 可用权衡理论解释。如果公司成长性较好，那么其无形资产的比例较高，而且，当出现财务危机时，它出现资产替代和投资不足等代理问题的可能性较大，所以，这类公司具有较高的财务危机成本，因此根据权衡理论决定的最优杠杆比例较低
   • 不可用优序融资理论解释。成长性好的公司具有更多投资机会，因而更需要筹集外部资金。根据优序融资理论，当公司需要筹集外部资金时，应该首先选择发行债务，股权融资是最后的选择，与现实正好相反

利润分配

利润分配程序

我国企业利润分配的一般程序

1. 利润分配程序
   • 利润首先应按照国家规定作相应的调整，增减有关收支项目，然后依法缴纳所得税，最后按下列顺序分配：
   • 弥补被没收的财产损失，支付各项税收的滞纳金和罚款
   • 弥补超过用税前利润抵补期限、需用税后利润弥补的亏损
   • 提取法定盈余公积金。企业税后利润扣除前两项后的余额，要按10%的比例提取法定盈余公积金，用于发展生产、弥补亏损或按规定转增资本金。法定盈余公积金已达注册资本的50%时，可不再提取
   • 提取公益金。公益金主要用于企业职工的集体福利设施支出
   • 向投资者分配利润。企业以前年度的未分配利润，可以并入本年度向投资者分配
2. 税前调整项目
   • 在规定期限内经批准可以用本年利润弥补的以前年度亏损
   • 实行“先税后分”的办法后，企业对外投资分回的利润、股利等投资利益，在分回前已缴纳所得税的，应从税前利润总额中扣除
   • 企业超过国家规定在所得税前列支的费用开支以及罚款、罚息、滞纳金等，在交纳所得税前应对利润总额予以调整、追加，消除账面利润与应税利润之间的时间性差异和永久性差异
   • 企业用于公益、救济性的捐赠中多于年度应纳税所得额3%的部分
3. 所得税的计算与缴纳
   • 进行税前调整后的企业利润总额即为应纳税所得额
     \begin{align} &本期累计应纳所得税额=本期累计应纳税所得额\times 适用税率 \\ &本期应纳所得税额=本期累计应纳所得税额-上期累计已缴所得税额 \end{align}
   • 我国企业所得税采用按年计征，按月或季预缴的办法，月份或季度终了后十五日预缴，年度终了后四个月汇算清缴，多退少补。除国家另有规定外，企业所得税按属地原则向所在地税务主管机关缴纳。

现金股利的分配流程

1. 现金股利
   • 以现金的形式将净利润的一部分向股东进行分配。
   • 股东能否得到现金股利，得到多少现金股利，取决于公司的盈利状况与公司的分配政策，并不是固定的
2. 现金股利的发放程序
   • 通常由公司董事会提出，经股东大会批准后实施。我国的股份公司一般一年发放一次股利，美国公司则多为一季度发放一次股利
   • 公告日：发布股利实施公告，内容为股利发放方案与具体日程。登记应付股利科目
   • 登记日：只有登记日列于公司股东名单上的股东，才能获得此次发放的股利，之后的不行
   • 除息日：在股票交易价格中去除股息，使得股价下跌
     除息日与登记日的时间先后关系，取决于股票交易与过户之间的时间间隔，A股当天过户，除息日为登记日之后第一个交易日
   • 发放日：股利发放日是指公司向股东支付股利的那一天，并冲销应付股利
3. 公司弥补亏损和提取公积金（法定、任意）后所余税后利润，有限责任公司股东按照实缴的出资比例分取红利，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。库存股不参与股利发放

股利与公司价值

股利分配政策与公司价值无关论

1. MM股利无关性定理：在下述假设下，公司价值（权益价值）与其股利分配政策无关，只会影响利润在时间上的分配：
   • 没有公司所得税和个人所得税
   • 没有股票的发行成本与交易成本
   • 投资者对股利收益与资本利得收益具有同样的偏好
   • 公司的投资决策与股利分配方案无关
   • 投资者与公司管理人员对企业未来的投资机会具有同样的信息
2. 股东可自行决定股利政策
   • 如果MM股利无关性定理的假设成立，不论公司的股利政策如何，股东都可以通过买卖股票来实现自己希望的分配方案，构造自己期望的现金流
   • 出售股票相当于提前获取股利，用股利购买股票相当于延期收取股利

公司股利分配政策与公司价值的其他理论

1. 二鸟在林不如一鸟在手
   • 认为投资者对股利收益与资本利得收益的偏好是不同的
   • 股利的风险小，资本利得波动大，投资者更偏好股利
   • 但是，从长远来看，企业的实际价值一定会反映到股票价格上来
2. 所得税影响
   • 股利的税赋重于资本利得的税赋，因此公司应该减少股利发放，采用股份回购
   • 股利有个人所得税，而股票交易只有手续费和印花税，且出售时才征收
   • 那些股利税负较轻的投资者会选择投资那些发放现金股利较多的公司，那些股利税负较重的投资者将选择投资那些少发甚至不发现金股利的公司。所以，公司不必因为税赋问题减少股利发放
3. 股利分配的信号传递效应
   • 投资者对公司实际状况和未来前途的了解远不如公司管理人员清晰，这与MM股利无关性定理的假设冲突
   • 增加现金股利发放额被看作是公司经营状况良好、盈利能力充足的象征，是一条好消息，往往会导致股价的上升。而减少现金股利发放则被看作公司经营状况恶化且前途不乐观的象征，是一条坏消息，往往会导致股价的下降。而股票市场对股利发放数额上下变动的反应是不对称的，股利下降一定数量引起的股价下跌幅度要大于股利上升同等数量造成的股价上升幅度。因此，企业通常不愿意降低现金股利分配额。
   • 国外投资者将现金股利的发放与增加作为公司向市场传递的正向信号，而我国投资者将其作为一种负向信号看待。相反，我国投资者对股票股利将其看作一种正向信号

股利政策选择

影响公司股利政策的因素

1. 各种约束
   • 契约约束：公司的债务合同可能会限制发放现金股利。发行了优先股一般也会限制公司发放普通股股利
   • 法律约束：各国的法律对公司的利益分配顺序、资本充足性等方面都会进行规范，公司的股利政策必须符合这些法律
2. 公司的投资机会
   • 如果公司的投资机会多，对资金的需求量大，那么可能会考虑少发股利，将较多的利润用于投资和发展
   • 因此，公司在确定股利政策时，需要对其未来的发展趋势和投资机会做出分析与判断，以作为制定股利政策的依据之一
3. 资本结构
   • 如果股利政策选取不当，将导致公司的资本结构失衡，影响偿债能力
4. 信号传递
   • 股利分配是公司向外界传递的关于公司财务状况和未来前景的一条重要信息，应该考虑外界对它的反应
5. 对公司的控制
   • 如果公司股东和管理人员比较重视原股东对公司的控制权，那么该公司可能会尽量少发新股

几种典型股利政策

1. 剩余股利政策：以首先满足公司资金需求为出发点的股利政策，每年分配额变化不定
   • 确定公司的最佳资本结构；
   • 确定公司下一年度的资金需求量；
   • 确定需要增加的股东权益数额；
   • 公司税后利润首先用于满足公司下一年度的资金需求，剩余部分用来发放现金股利。
2. 稳定股利额政策：各年发放的现金股利额保持稳定（固定股利额政策）或稳中有增的态势。以确定的现金股利分配额作为利润分配的首要目标
   • 稳定的股利额给投资者一个稳定的预期
   • 许多长期投资者希望公司股利能够成为其稳定的收入来源。稳定股利额政策有利于公司吸引这部分投资者
   • 在发达的资本市场中，分配股利的公司大都采用稳定股利额政策。一般来说，公司确定的稳定股利额不应太高，要留有余地，以免不可持续
   • 如果公司的盈利短期内大幅上升。考虑向股东派发一次性的特别股利。只有当公司的长期盈利能力显著提高，公司才可能提高正常股利水平
3. 固定股利率政策：按固定比例从税后利润中支付现金股利。股利分配额随利润频繁变化，很少采用

Lintner模型

1. 公司股利分配的相关因素
   • 公司具有长期的股利分配比例目标
   • 公司股利分配的变化与公司长期盈利能力相关联
   • 公司管理人员不愿意股利在增加之后又减少
   • 公司管理人员更重视股利的变化而不是其绝对水平
2. 公司以某一确定的股利 / 收益比率m为目标值
   • 下一年度的股利分配额D_1为
     D_1=m\times EPS_1
   • 股利变化额为
     D_1-D_0=\beta(m\times EPS_1-D_0)
     \beta为调整率，公司越不愿意改变其股利发放额，调整率越低。当调整率为零时，公司采用的是固定股利额政策；当调整率为1时，公司采用的是固定股利率政策

公司的实际股利政策

1. 美国公司大多采用稳定现金股利额的政策，尽管公司税后利润起伏较大，但现金股利额却基本上保持增长的态势
2. 我国上市公司中，部分大股东控股比例高的公司，大股东以分配现金股利的方式从上市公司获取资金，导致公司实施高比例分配。个别上市公司本身经营状况不佳，却不惜通过银行贷款和增发配股筹集股利分配所需的资金

扩股与回购

股票扩股

1. 股票股利（送股）
   • 以向股东赠送股票的方式派发股利
     发放后股价=\frac{发放前股价}{1+股份增加比例}
     只是将公司的税后利润转化为股本金，不会导致公司的现金流
     股东权益账面价值总额也不发生变化
     但发放股票股利将增加发行在外的普通股股票数量，减少每股股票拥有的股东权益价值
2. 公积金转增股本（转增）
   • 是公司将其资本公积金转成股本，并且增加的普通股由所有股东按比例分享
     转增后股价=\frac{转增前股价}{1+股份增加比例}
     与股票股利的区别是，股票股利只能在未分配利润为正时运用，转增没有这个约束
3. 拆股
   • 新股按一定比例交换流通在外的股份的行为
     拆股后股价=\frac{拆股前股价}{1+股份增加比例}
     只使公司发行在外的股票总数增加，每股股票代表的账面价值相应地降低
     股票分拆导致的股票增量常常远大于发放股票股利
4. 作用
   • 降低股票价格，便于股票交易，提高股票的流动性
   • 向股票市场和广大投资者传送股价上升预期，对他们产生心理影响

股票回购

1. 上市公司用约定价格现金从股东手中买回发行在外的股票
   回购价格=回购后股价=用回购资金发放现金股利后股价
   • 公积金减少，股东权益减少
2. 作用
   • 当公司有多余的现金需要分配，但又不希望改变现金股利分配政策时采用，类似于一笔额外现金股利
   • 通过股票回购，公司可以减少流通中的股票数量，提高未来的每股收益。但不会影响股票的价值
   • 考虑到个人所得税的影响，进行股票回购与发放现金股利相比，可能会减少股东的税收支出，从而增加股东的税后收益
     股东卖出股票获得的收益是用于资本利得税，而个人资本利得税的税率通常等于或者低于普通收入所得税的税率
     由于资本利得税是在卖出股票时缴纳，因此，股票回购具有推迟纳税的功能
   • 股票回购可以迅速改变公司的资本结构。比如，公司可以通过借入资金回购股票的方式大幅度调整其资产负债率
   • 股票回购也可以是公司的一种投资，向市场传递了公司股票被市场低估的信息
3. 定向股票回购
   • 上市公司会特定的投资者回购股票
   • 公司进行定向回购的原因较多，包括为了反收购接受收购方的“绿色讹诈”一被收购方按照协议价格回购收购方已经收购的股票。

期权与公司财务

期权与期权交易

期权

1. 期权的定义
   • 期权分为买权（买入期权，看涨期权）和卖权（卖出期权，看跌期权）。买权/卖权赋予其持有者在给定时间或时间段按规定的价格买/卖出一定数量某种资产的权利
2. 期权的要素
   • 行权价格（exercise price 或 striking price），指期权合同中规定的购入或售出某种资产的价格。
   • 到期日，指期权合同规定的最后有效日期（maturity date）。
   • 标的资产，指期权合同中规定的买人或售出的资产。
   • 期权费（option premium），指买卖双方购买或出售期权的价格，又称为期权价格。
3. 欧式期权与美式期权
   • 欧式期权只有在到期日当天或在到期日以前某一非常有限的时间内可以行权，美式期权在到期日以前任何时刻都可以行权
4. 期权购买者和出售者的权利和义务
   • 购买者付出期权费后，只有权利而没有义务
   • 出售者接受期权费后，只有义务而没有权利
5. 期权的内在价值
   C=\max(0,S-K)\quad P=\max(0,K-S)
   • 买方立即行权的收益大于0时为实值期权，等于0为两平期权，小于0为虚值期权

期权的交易

1. 期权的类型
   • 股票期权：一份合约的标的资产是100股上市公司股票
   • 外汇期权：主要交易所是费城交易所（PHLX）
   • 股指期权：一份合约的标的资产是100倍价格指数
   • 期货买权：在行权时获得期货合约加上期货价格超过行权价格的超额现金
2. 期权合约
   • 标准的期权合约包括期权的行权价格、到期日、标的资产的数额等内容。交易所设定合约的细节，如到期日、行权价格、公司宣布发放股利时的处理、每个投资者可持有的最大头寸等
   • 标准的期权合约有助于降低交易费用，提高交易效率，使交易更加容易、二级市场更加活跃
   • 通常行权价格变化区间为2.5美元、5美元、10美元等。一般的规定为：标的股票价格小于25美元，变化间隔为2.5美元；标的股票价格在25美元至200美元之间，变化间隔为5美元；标的股票价格大于200美元，变化间隔为10美元
   • 当发生拆股时，股票期权的行权价格和合约包含的股票数额要进行必要的调整，行权价格按比例下调，股票数额按比例上调
3. 期权的交易
   • 做市商：做市商负责向询价者提供他所要求的期权的买入价格与卖出价格，以保证期权的买卖指令可以被立即行权，从而提高了市场的流动性
   • 期权清算公司：确保期权的出售方按照合约条款履行义务，同时记录所有的交易头寸状况（多头与空头）。
     期权清算公司由从事期权交易的会员公司组成，所有期权交易都必须通过期权清算公司的会员公司来结清
     如果经纪公司本身不是期权清算公司的会员，则它必须通过期权清算公司的会员结清交易
     期权清算公司的会员必须满足最低资本额的要求
   • 保证金：为了保证客户履约，期权出售者要在其经纪人处开设一个保证金账户，经纪人要在期权清算公司的会员处开设一个保证金账户，而期权清算公司的会员要在期权清算公司处开设一个保证金账户，保证金的数额、形式与期权的行权价格及期权的类型等相关
     投资者购买期权时，需支付全额的期权费（期权价格），不允许用保证金方式购买期权；投资者出售期权时，必须在保证金账户中保持一定数量的资金
     如果投资者出售的是无保护期权，初始保证金为期权面值的30%加上立即行权的收益减去期权费收入
     如果投资者出售的是有保护的买权（即投资者持有该股票以备将来交割），则无须交纳保证金
4. 交割
   • 购买期权时，买方必须在下一个营业日的清晨全额支付期权价格，这笔资金存于期权清算公司
   • 行权时，首先通知其经纪人，经纪人接着通知会员公司，会员公司据此向期权清算公司发出行权指令，期权清算公司随机地选择一个持有相同期权空头的会员公司，该会员按事先订立的程序，选择某个特定的出售该期权的客户履约
5. 期权的场外交易
   • 早期的期权交易是柜台交易（OTC），目前绝大多数期权是在交易所内按照标准合约交易的
   • 但为了适应交易双方需求，OTC交易在期权交易中仍占有一席之地。场外交易是由交易双方直接进行的期权交易，在外汇期权和利率期权交易中最普遍，其优点是期权合约具有灵活性，行权价格与到期日不必与场内交易的期权一致。

期权的价值

1. 影响期权价值的因素
   
2. 欧式期权平价关系
   C+K(1+r_f)^{-n}=P+S
3. 期权的定价
   • 无套利定价
     构造1份期权加上h^*份股票的组合，使其在两种情况的价值相同
     \begin{align} \because\quad&h^*=-\frac{O^u-O^d}{S^u-S^d} \\ \therefore\quad&(1+r_f)^n(h^*S+O)=h^*S^u+O^u=h^*S^d+O^d \\ &O=\frac{(h^*S^u+O^u)}{(1+r_f)^n}-h^*S=\frac{(h^*S^d+O^d)}{(1+r_f)^n}-h^*S \end{align}
   • 二叉树定价：
     假设风险中性，得到股票价格上涨下跌概率，从而技术期权价格
     \begin{align} \because\quad&\pi^u=\frac{S(1+r_f)^n-S^d}{S^u-S^d} \\ &\pi^d=\frac{S^u-S(1+r_f)^n}{S^u-S^d} \\ \therefore\quad&O=\frac{\pi^uS^u+\pi^dS^d}{(1+r_f)^n} \end{align}
     对于多期，倒求得到每期价格上升或下降的概率，把所有路径的收益折现
   • BS公式
     \begin{align} &C=S \mathrm{N}\left(d_1\right)-K \mathrm{e}^{-r_fT } \mathrm{N}\left(d_2\right) \\ & d_1=\frac{\ln (S / K)+\left(r_f+\sigma^2/2\right) T}{\sigma \sqrt{T}} \\ & d_2=d_1-\sigma \sqrt{T} \end{align}

从期权的角度分析权益和债务

1. 从看涨期权角度
   
   • 权益的价值V_E相当于行权价值为D，当前股价为A的看涨期权
   • V_E=C
     股东从债权人购买了一个看涨期权
   • V_D=A-C，收益率为\frac{D}{V_D}-1，应当小于无风险利率，否则存在债务风险
     债权人拥有公司
     债权人向股东出售了一个看涨期权
2. 从看跌期权角度
   
   • 债务的价值V_D相当于行权价值为D，当前股价为A的看跌期权，加上终值为D的现金
   • V_D=\frac{D}{(1+r_f)^n}-P
     债权人拥有一个终值为D的债权
     债权人向股东出售了一个看跌期权
   • V_E=A-V_D
     股东拥有公司
     股东欠债权人一个终值为D的债权
     股东从债权人购买了一个看跌期权

认股权证

认股权证的特征

1. 认股权证是一种股票买权。目的是吸引投资者购买债券或优先股票。往往是按比例配售给债券或优先股票投资者
2. 每份认股权证所能认购的普通股股数是固定的
3. 认股权证上应规定认购普通股票的价格，认购价格可以是固定的，也可以按普通股票的市场行情进行调整。行权价格像普通股票买权那样随发行公司发放股票股利或拆股进行调整
4. 认股权证上还须载明认股权证的有效期限，超过有效期限后，认股权证自动失效

认股权证的价值

1. 内在价值：直接行权的收益
   V_{W}=q\left(S-K\right)
2. 行权导致股价稀释
   \begin{align} &S^\prime=\frac{E+qWK}{N+qW}\lt=\frac{E}{N}=S \\ &V_{W}^\prime=q\left(S^\prime-K\right)=\frac{qN}{N+qW}(S-K)=\frac{N}{N+qW}V_{W} \end{align}
   • 因为K\lt S时才会行权
   • \frac{qN}{N+qW}为稀释因子
3. 利用BS公式
   • 计算无稀释时的价值
     S-K相当于股价为S，行权为K的期权
     V_{S-K}=S\mathrm{N}(d_1)-Ke^{-r_fT}\mathrm{N}(d_2)
   • 计算权证价值
     V_{W}=\frac{qN}{N+qW}V_{S-K}

认股权证的应用

1. 大量用于高管期权激励。在高管期权激励中，公司向高管发放的股票期权本质上是认股权证。
2. 大量用于公司融资
   • 公司在发行债券或优先股时，可以附上一定数量的认股权证，以满足投资者和发行人的需要
   • 公司采用私募方式发行时，这种情况尤其普遍
3. 赋予持有者在未来以既定价格买入具有较高价值的公司股票的权利
   • 既可以吸引那些对公司的前途感兴趣但目前又不愿意直接购买公司股票的投资者，又可以减少债券利息或优先股股利的支付，缓解资金压力
4. 当认股权证的持有者行权一向公司认购普通股股票时，公司又可以筹措到一笔新的资金，实施股权再融资

可转换证券

可转债的基本特征

1. 转股价格和转股比率
   • 转股价格：将可转债转换为普通股的价格
   • 转股比率q：一张可转债可换取的普通股股数
     q=\frac{可转债面值}{转股价格}
2. 转股期
   • 指可转债持有者行使转股权的有效期限，等于或小于债券期限
   • 递延转股期：债券发行一段时间后才能转股
   • 有限转股期：只能在一定年限内行使转股权
3. 赎回条款
   • 不可赎回期。不可被发行人赎回的一段时间，并非所有可转债都设有不可赎回期
   • 赎回期。不可赎回期结束后，即进入赎回期。发行方可以根据规定的赎回价格赎回债券。
   • 赎回价格。赎回价格一般高于面值，赎回价格与面值之间的差额称为赎回溢价，赎回溢价随到期日的接近逐渐减少
   • 赎回条件。赎回条件可分为无条件赎回与有条件赎回
     无条件赎回是指在赎回期内发行方可根据规定的赎回价格随时赎回可转债
     有条件赎回是指发行方规定某些条件（主要是股票价格的下限条件），一旦满足这些条件，发行方即可按照规定价格赎回可转债
4. 回售条款
   • 公司股票价格表现不佳时，投资者有权按照既定价格将可转债出售给债券发行者，这种规定是对可转债投资者的一种保护
   • 回售条款包括回售时间、回售价格等内容
5. 强制性转股条款
   • 某些条件具备后，债券的持有人必须转股

可转债的价值

1. 可转债的价值
   • 转股价值V_C：立即转股的收益，V_C=qS
   • 纯粹债券价值V_D：不转债时，债券未来现金流的现值
     转股期权价值：可转债的价值与纯粹债券价值的差
   • 底价V_M=\max(V_C,V_D)，是可转债市场价格的下限，可转债的交易价格一般不低于其底价
2. 价值分析
   • 可转债可以被近似地看作是普通债券与认股权证的组合，价值是二者中较高者
     

     低于20亿时资不抵债，债券价值等于公司资产价值；高于20亿时债券价值等于面值
     低于110亿时，转股价值低于债券价值，不会转股，高于110亿时选择转股

   • 考虑认股权证的时间价值时
     

可转债的筹资分析

1. 可转债筹资的动机
   • 可转债具有低票面利率与可转股性两大特征，而这两大特征也正是可转债发行人发行可转债的主要动机。
   • 较低的票面利率，从而可以在可转债的存续期内节约可观的利息支出
   • 利用可转债的可转换性进行推迟的股权融资。发行可转债的真正目的不是发行公司债券，而是要发行公司股票，若在公司需要资金的时候恰恰不宜进行股票筹资，可以选择发行可转债代替
   • 适合于那些或处于发展时期，或处于财务困境时期的企业作为筹资工具
     两类企业都对资金有较强烈的需求，而企业本身又都不具备足够的创造收益（资金）的能力
     这两类企业目前都不具备稳定的现金收益流量，现实的偿债能力较差
     对外部投资者而言，由于企业的未来很不确定，所以投资风险很高
   • 对于发展中企业的股东来说
     在外部投资者看来，向发展中企业投资是一项风险很高的投资，相应的投资回报率也应该很高，从而对发展中企业的股票的定价偏低
     而在公司内部人看来，企业的实际风险并没有外部投资者想象的那样高，股票的价值被市场低估了
     因此，如果按照市场价格发售普通股票，那么发行价格将低于股票的内在价值，从而会稀释公司老股东的股权
     采用可转债筹资可以缓解信息不对称产生的不良影响。由于设定的转股价格通常显著高于股票当前的市场价格，只要债券发行价格合适，则将来可转债转股后，就相当于公司在目前以较高的价格（高于当前股票的市场价格）发行了普通股票，减少了对现有股东股权的稀释效应
2. 可转债的设计
   • 期限：可能出现投资者始终不转股的情况，在发行可转债时必须设定合理的期限。可债券融资通常用于长期项目，因此期限较长
   • 转股价格：转股价格越高，转股比率就越低，转股时公司需增发的普通股股份也就越少，这样可以减少由于转股造成的盈利稀释。但是，如果转股价格过高，那么持有人转股的难度增加，这不但会降低可转债对投资者的吸引力，而且会提高发行人的风险。转股价格的高低可以用初始转股溢价率来衡量，它是指初始转股价格高出可转债发行时股票市价的百分比。可转债的期限越长，初始转股溢价率越高。
   • 票面利率：可转债赋予了投资者转股期权，可转债的票面利率应比相同等级普通债券低1一3 个百分点。可转债的转股价格越高，其票面利率就越高；转股价格越低，其票面利率就越低
   • 转股政策：公司希望可转债的持有人能在规定的期限内自愿转股。当普通股的现金股利收人大于可转债的利息收人时，或者，当转股期限将至且普通股的市价已超过转股价格时，投资者都可能自愿转股。然而美式买权的行权特点说明，就典型的可转债而言，投资者在债券到期之前都不会自愿转股。发行人从自身的利益出发，应采取措施鼓励甚至迫使投资者转股

实物期权

1. 标的资产为实物资产的期权
2. 增长期权
   • 投资项目可以分解为序贯发生的的子项目，子项目的价值不仅包括其自身产生的现金流的价值，而且包括下一个子项目的选择权（即增长期权）价值
   • 将后一个项目看成看涨期权，当前股价为预计项目现金流的现值，具有波动性，行权价格为项目初始投资额，得到的期权价值为前一个项目的选择权价值，应当考虑到项目NPV中
3. 灵活性期权
   • 可以随时处置的项目，相对于不能终止的项目具有灵活性期权价值
   • S为期望现金流的现值，S^u为第一年表现好时，未来现金流的现值加上第一年收益，S^d为第一年表现差时，未来现金流的现值加上第一年收益，利用二叉树定价得到表现好与表现差的概率，买权价格等于处置资产的收益减去未来现金流现值，进而得到加权买权价格，应当考虑到NPV中
4. 等待期权
   • 具有投资时机选择权的项目，相对于只能期初投资的项目具有等待期权价值
   • 根据直接投资时表现好与表现差的数据，计算二者概率，然后计算有选择情况下的现值，比较是否大于直接行权的收益

营运资金管理

营运资金管理概述

营运资金的概念

1. 企业投放在流动资产上的资金。指一年内可以变现的流动资产和一年内将到期的流动负债的差额，是企业在短期内可以运用的流动性资源的净额，又称为净营运资本
   净营运资本=流动资产-流动负债
2. 流动资产
   • 在一年内或者超出一年的一个营业周期内变现或者耗用的资产
   • 现金：流动性最强的流动资产，包括库存现金和活期存款。持有现金可以提高企业的偿债能力和信用水平，但却无法为企业带来投资收益，因此不宜大量持有现金
   • 短期投资：持有的、随时准备变现的有价证券及其他期限在一年以内的投资
   • 应收款：在生产经营过程中形成的各种应收未收款项，主要包括应收账款、应收票据及其他应收款
   • 预付款：为购买某种商品而预先支付的款项
   • 存货：为保证生产经营活动的正常进行而储存的各种资产
3. 流动负债
   • 流动负债是指在一年内或长于一年的一个营业周期内到期的负债，又称为企业的短期融资
   • 包括短期借款、应付及预收货款、应付票据、应付短期融资券、应付税金、应付股利、其他应付款和预提费用等。
   • 流动负债可分为人为性流动负债和自然性流动负债两种。

营运资金的特性

1. 营运资金的特点
   • 周转期短：营运资金从货币资金开始，经储备资金、生产资金、成品资金再回到货币资金，不断周转变化，这一转换过程通常在一年以内。可以用短期融资的办法加以解决
   • 形式多样：营运资金在周转过程中要经历企业的全部生产经营循环，它将同时以货币资金、储备资金、生产资金和成品资金等不同形态并存于企业之中
   • 波动性：随着企业生产经营活动的内外部条件变化而变化，呈现出波动性。生产经营具有季节性的企业的资金波动性较大，非季节性企业的营运资金的波动性较小
   • 灵活性：企业的营运资金筹集渠道广泛，变现相对容易，具有较强的灵活性
2. 经营周期与现金周转期
   
   • 存货周转期DIO：从购入原材料存货开始，到企业产品售出为止
     \begin{align} DIO=&平均存货/销售成本 \times 365 \\ =&(平均原材料+平均在产品+平均产成品)/销售成本 \times 365 \\ =&原材料周转期 +生产周期+产成品周转期间 \end{align}
   • 应收账款周转期DSO：从售出产品开始，到货款收回为止
     DSO=应收账款平均余额/销售收入 \times 365
   • 应付账款周转期DPO：从取得存货到实际向供货商支付现金
     DPO=应付账款平均余额/原材料采购量 \times 365
   • 经营周期OC：从取得存货开始，到售出产成品存货、收回现金为止
     OC=DIO+DSO=DPO+CCC
   • 现金/营运资金周转期CCC：从支出现金到收回现金
     CCC=DIO+DSO-DPO

营运资金决策的特点及企业流动性危机

1. 营运资金决策的特点
   • 营运资金决策多为短期决策，长期融资决策多为长期决策
   • 营运资金决策是一种经常性决策，而长期融资决策为非经常性决策
   • 营运资金决策的失误通常会很快影响到企业的现金周转，而长期融资决策对企业现金运用的影响通常有一个较长的时滞
2. 企业流动性危机
   • 营运资金的管理直接关系到企业的偿债能力和企业的信誉，因此，营运资金管理特别强调安全性，即强调保证企业能够按期按量支付各种到期债务。
   • 企业不仅要考虑合理构造营运资金的各项组成，而且还要做好短期融资和到期债务偿还之间的平衡
   • 保证偿债能力的方法之一是利用长期资金来源建立短期偿债基金（即采用保守型筹资组合）
     由于长期资本的成本要高于短期资本的成本，用长期资金来源建立短期存款而保持良好的流动性来避免清算风险是有代价的
     但是，从净营运资本（流动资产减去流动负债）和流动性比率（流动资产/流动负债）的定义可知，由于在正常情况下企业的净营运资本应大于零，其流动比率也应该大于1，而净营运资金（净营运资本）就是长期资本对企业的投入。所以，为了保持必要的流动性和短期偿债能力，企业需要将一定比例的长期资本用于流动性需要（即用于营运资本投资）。
3. 企业过度增长与营运资金短缺
   • 营运资金的增长不足以满足企业经营规模扩张的需要，称为过度增长
   • 企业的经营活动随市场对该企业产品的需求增大而增加时，有可能出现过度增长的问题，特别是当市场需求出乎意料地迅猛增加时
     人们总是错误地认为业务量增加所产生的新增利润自然会成为新的营运资金的来源。但在很多情况下，这一因果关系是反向的，即营运资金增长在前，业务现金流入增长在后
     这是因为大多数企业在从客户那里收到现金之前，为维持一定的销售额需要支付大量的成本。采用赊销的制造企业就比提供服务马上能收到现金的服务企业更需要事先垫付营运资金，因而也更容易出现过度增长问题

现金管理

现金管理的目的与内容

1. 企业持有现金的动机
   • 支付动机：又称为交易动机，为满足生产经营活动中的各种支付需要（如购买原材料、支付工资、偿还利息、支付现金股利等）而持有的现金，企业的销售量越大，所要保持的现金余额也大
   • 预防动机：保持一定的现金余额以应付意外的现金需求。如，自然灾害、生产事故、客户款项不能如期支付以及国家政策的某些突然变化等。取决于以下几个因素
     现金收支预测的可靠程度
     企业的临时借款能力
     企业其他流动资产（如有价证券等）的变现能力
     企业对意外事件发生的可能性大小的判断和风险承受能力。
   • 投机动机：即通过在证券市场或原材料市场上的买卖来获取价差（投机）收益。比如，当企业预计原材料价格将有较大幅度的上升时，可利用手中多余的现金以目前较低价格购入原材料，使将来价格上升时少受影响
2. 现金管理的内容
   • 在控制风险的前提下减少现金存量的关键在于进行有效的现金需求预测并尽可能做到现金收支平衡
   • 企业现金管理的主要内容表现在如下三个方面
     编制现金计划，合理估计现金需求
     控制和调整日常现金收支，尽量做到收支匹配
     确定理想的现金余额。

现金计划

1. 在对未来现金收支状况（发生的数量、时间）进行合理预测的基础上，对未来一定时期内现金收人和支出进行安排和平衡的一项计划
   • 具体来说，现金收支计划是对现金收入，现金支出、净现金流量和现金余缺的规划与安排
   • 现金收支计划是在对未来一段时间内的现金收人与支出预测的基础上编制的。
2. 现金收入：由营业现金收入与其他现金收入两部分构成
   • 营业现金收入主要指企业的产品或服务销售收入。但产品销售收入并不等于真正的现金收入，在依据产品销售收人的资料编制现金计划时，要将产品销售收人转化为现金收人，此时，应注意如下问题：
   • 区分现销与赊销。现销收入表现为当期的现金收入，赊销收入则在当期表现为应收账款，需经一定时间后才能转化为现金收入。因此，各期的实际现金收入为当期现销收人与当期收回的以前各期应收账款之和
   • 必须注意企业销售和收账过程中可能出现的有关因素的影响，如现金折扣与折让，其他现金收人则包括投资收人（利息、股利收人）、设备租赁收人、房地产租金收人等
3. 现金支出：由营业现金支出与其他现金支出两部分组成
   • 营业现金支出：主要包括材料采购支出、直接工资支出和其他费用支出（如销售费用、管理费用等）
     在确定材料采购支出时，要注意分析材料采购与销售量之间的关系，要分清现购与赊购，同销售收人相似，各期的采购现金支出由当期的现购支出和到期的应付款构成
     在对赊购的分析中，要特别注意分析和确定赊购的付款时间与数量，要注意材料价格变化可能产生的影响，等等
   • 其他现金支出：主要包括固定资产投资支出、偿还债务的本金和利息支出、所得税支出、现金股利支出等。这些数据可从固定资产投资规划、筹资计划以及利润分配计划中获得
4. 净现金流量：指现金收人与现金支出之差
   \begin{align} 净现金流量=&现金收人-现金支出 \\ =&营业现金收入+其他现金收入-营业现金支出-其他现金支出 \end{align}
5. 现金余缺：指计划期末实际现金余额与理想现金余额的差额。如果这一差额大于零，表示企业有多余的现金，可用于进行短期投资或偿还债务；如果这一差额小于零，表示企业现金不足，需要进行筹资
   \begin{align} 现金余缺=&期末实际余额-理想现金余额 \\ =&期初余额+（现金收入-现金支出）-理想现金余额 \\ =&期初余额+净现金流量-理想现金余额 \end{align}

确定理想现金余额模型

1. 存货模型
   • 现金是企业生产经营活动中的一种特殊的存货。为保证企业生产经营活动的正常进行，企业需要保持一定数量的现金，但同时要为此付出一定的成本
   • 基本假设是企业将以均衡的速率取得和使用现金
     最佳现金持有量=\sqrt{\frac{2\times 年现金需求总量\times 将其他资产转化为现金的交易费用}{利息率}}
2. Miller-Orr模型
   • 存货模型的假设显得过于简单，Miller-Or模型是在考虑上述情况后，将存货模型的简单假设与企业现金收付的实际情况相结合后提出
   • 该模型假设企业无法确切地预知每日的实际现金收支状况，只是规定了现金余额的上下限，并据此判定企业在现金和投资之间转换的时间和数量
   • 如果现金收支变化幅度大，交易成本高，利息低，上下限之间的范围就应大些

应收账款管理

应收账款的作用与成本

1. 应收账款：企业因赊销而产生的一项短期债权，赊销有利于客户提高其资金利用效率，促进销货企业的产品销售，减少其的存货，降低其存货成本
2. 应收账款在起到促进销售、减少存货的作用的同时，也要发生相应的成本：
   • 坏账成本：部分应收账款会因少数客户无力支付而最终不能收回，成为坏账
   • 管理成本：建立应收账款就要对它进行管理，要制定和实施应收账款政策，所有这些活动（如进行客户的信用调查，进行账龄分析，采取催款行动等）都要付出一定的人力、物力和财力
   • 机会成本：使销货企业无法利用这笔资金从事其他生产经营和投资活动并创造收益

信用分析

1. 目的：确定客户能否取得商业信用和以什么样的条件取得商业信用
2. 信息来源
   • 通过对客户的经济活动，特别是对与客户有经济往来的其他企业或机构的调查和访问，了解客户的信用状况
   • 借助一些信用分析机构的分析，如我国各地区经常公布该地区有关企业的信用等级
   • 在合法和得到许可的情况下，从客户的开户银行了解有关资料
3. “五C”分析
   • 品德（character）：有没有按期偿还贷款的诚意
   • 能力（capacity）：客户的支付能力，对其以往经营活动中的支付行为和其现有资产状况的分析来得到这方面的信息
   • 资本（capital）：企业的财务比率所反映的企业资产构成状况，有形资产在总资产中所占的比例是一个非常重要的指标
   • 担保性（collateral）：担保性是指客户为其应付账款提供的资产担保的强弱
   • 抗干扰状态（condition）抗干扰状态是指客户在经济状态变化或一些特殊经济事件发生时偿付贷款的能力
4. 财务分析
   • 通过各项财务比率对客户的偿还能力、盈利能力、营运能力等进行分析，进而对其信用状况得出一个总体评价
   • 除财务比率分析外，还可以对客户的些特殊财务项目进行分析
5. 信用评分
   • 信用评分是对分析对象的有关财务比率指标和其他信用指标赋予一定的系数后求和，以此作为分析对象的信用分数

应收账款政策

1. 信用标准
   • 信用标准是销货企业用来判定客户能否得到商业信用所必须具备的基本条件，
   • 如果信用标准很高，坏账损失率将很低，但其销售额则会因此而减少。如果信用标准较低，销售额可能会有较大增长，但坏账损失和其他应收账款成本也会随之提高
   • 因此，信用标准的确定要求在应收账款成本和收益间取得一个平衡，力争使边际收益等于边际成本
2. 信用条件
   • 指销货企业要求购货企业支付赊购款项的条件
   • 信用期限：企业为客户规定的最长的付款期限
   • 折扣期限：企业为客户规定的可以享受现金折扣的付款期限
   • 现金折扣：是客户在折扣期限内付款可以得到的价格优惠
   • 信用条件通常以2/10，n/30 的形式表示，其中30为信用期限，即客户要在30 天内付款；10为折扣期限，即客户在10天内付款，可以得现金折扣的优惠；2为现金折扣比率，意味着现金折扣比率为2%
   • 信用条件优惠（信用期限、折扣期限较长，现金折扣额较大）可以增加销售额，但同时也会增大成本，因此，确定信用条件也要综合考虑成本与收益的关系
3. 收账政策
   • 指当企业的应收账款不能如期收回时，企业所采取的收账策略和方法
   • 对于短期拖欠的账款，企业可以采取发信、打电话催收的方法
   • 对于拖欠期较长的账款，可以采用派人上门催款，请公司法律顾问协助等方法
   • 对于长期拖欠的账款，企业可以请有关代理机构帮助催收，甚至上法院起诉等方法
   • 积极的收账政策会产生较好的收账效果，减少坏账损失，但积极的收账政策也必然产生较高的收账费用，以及一些难以量化的隐性费用（如与客户关系的破裂、与地方保护主义的矛盾等，这些很可能会影响企业以后的经营活动，这些隐性费用在我国有时表现得尤为明显），合理的收账政策应在权衡增加的收账费用和减少的坏账损失后做出。
4. 计算不同政策下的净收益变化
   净收益变化=\Delta 收入 - \Delta 应收账款应计利息 - \Delta 收账费用 - \Delta 坏账损失
   • 收入
     收入=(P-V)Q
   • 应收账款应计利息
     \begin{align} &应收账款应计利息 \\ =&应收账款占用资金\times 资金成本 \\ =&应收账款平均余额\times 变动成本率\times 资金成本 \\ =&销售额\times 平均收现期\times 变动成本率\times 资金成本 \\ =&Q\times \frac{T}{N}\times\frac{VQ+F}{PQ}\times r \end{align}
   • 选择净收益最大的方案

应收账款的管理

1. 平均收款期ACP
   ACP=\frac{全部应收款}{平均日赊销额}
   • 平均收款期短，反映企业的信用政策和收账政策较紧，货款回收较快
2. 应收账款账龄表
   • 应收账款账龄表则根据应收账款拖欠期的长短将其分成不同的类别，并注明其在全部应收账款中所占的比例，从而可以为企业提供应收账款管理的较具体的信息
   • 高龄应收账款越多，坏账可能性越大
3. 平均收款期和应收账款账龄表分析的缺陷
   • 某些情况下，即使顾客的付款方式没有任何变化，平均收款期和应收账款也会随销售额的变动而变动，给出顾客付款方式发生变化的假象
   • 特别是那些销售收人季节性很强的企业
4. 追踪付款模式方法
   • 克服平均收款期和账龄分析的缺点
   • 需要盯住客户每一笔应收款的付款模式，只要这一模式未发生变化，就表明客户是在按其正常的付款模式付款，并未出现延期付款的情况

存货管理

存货的功能

1. 保证生产或销售的经营需要
   • 市场需求上升，则会导致企业可能出现存货不足，必须保持一定量的存货
   • 当市场需求不足时，企业可以增加存货予以吸收
   • 降低生产成本
     生产批量达到一定数量才能产生规模效应。如果产量时高时低，会有部分生产设备未被利用，但要支付维护费用。所以维持相对稳定的产量是企业生产管理的目标之一
     当产量超过需求量时，就以增加库存的方式吸收超额的生产；当产量少于需要量时，就以库存应付超额的需要
   • 降低订货成本
     由于零购商品的价格往往较高，而整批购买在价格上常有优惠，所以企业会整批购人商品，分期分批使用，以降低存货的采购成本
   • 预防计划不周或缓冲有关作业的失误
     经常性存货的持有可以避免因某项作业的失误而导致的生产中止
     周转性存货的持有可以避免在两次订购点之间由于订货耽搁等因素造成的生产中止

存货的成本

1. 生产或购置成本
   • 是指存货本身的价值
   • 单位存货成本在相当一个范围内不随需要数量的变化而变化，只有当需要数量出现较大变化时，才会因生产经营规模的变化或购置折扣的出现而发生变化
2. 订货成本
   • 由于订货而发生的成本，包括填制订单、发出订单、订购追踪、到货验收、进库等过程中的开支，具体费用表现为办公费、差旅费、谈判费用、通信费用等支出
   • 严格来讲，从订货次数与订货成本的关系来看，订货成本可以分为变动成本与固定成本两部分
     变动成本是与订货次数有关的部分，如差旅费、邮资、谈判费用等，订货次数越多，这一数额越大
     固定成本，如维持采购部门日常运行的开支等，这部分成本通常与订货次数无关
3. 储存成本
   • 储存和保管存货而发生的成本，包括存货占用资金应支付的利息、仓储费用、保险费用、存货的毁损和变质损失等
   • 储存成本通常与存货的订购次数无关，而与存货的数量正关
4. 缺货成本
   • 是一种机会损失，通常以存货短缺所支付的代价来衡量
   • 主要包括：由于停工待料而发生的损失，为补足拖欠订货所发生的额外成本支出，延迟交货而被处以的罚金，以及由于丧失销售机会而蒙受的收人损失和信誉损失等

存货控制

1. 经济订货批量
   • 反映了订货成本、储存成本、生产成本之间的平衡
     TC=\frac{DS}{Q}+\frac{QH}{2}+DC
     D为产品总需求量
     Q为单次订货数量
     S为单次订货成本
     H为单位存货保管成本
     C为单位存货生产成本
   • 当EOQ=Q=\sqrt\frac{2DS}{H}时，总成本最小
   • 订货点R：低于该点时追加订货，当存货消耗完时，追加的产品刚好生产完成
     R=d\times L
     d为存货日消耗量
     L为交货期
2. 安全存货
   • 存货的消耗存在波动，额外加上的一定数量的存货，避免存货耗尽，但会加大存货的储存成本
   • ABC控制法
     A类物资：品种不多，数量也只占存货总量的15%至20%，但其所占价格的份额却最大。是企业存货控制的重点，要加强管理，通常要随时核对物资的库存状况，采取定量订货方式管理，而且应减少安全存货，加强资金管理
     B类物资：占存货总量的30%左右，占有一定的价值份额，重要性一般。给予一定的重视，并在管理方面投人适当的力量
     C类物资：占存货总量的50%或更多，价值低，重要性差，但种类繁多。相对只需要较少的管理和关注，常采用定期订货方式和保持较高的安全存货

商业信用管理

商业信用

1. 指商品交易中由于延期付款或延期交货形成的借贷关系，是买方企业与卖方企业之间的一种直接信用关系
   • 每个企业都既有应付账款，又有应收账款，应收账款与应付账款之差称为净商业信用
2. 应付账款是卖方向买方提供商业信用，形成的商业信用是企业的一项“自然”短期资金来源
   • 商业信用形成的短期资金通常在数量上与企业的生产经营活动成正比，随着企业生产经营活动规模的扩大，所利用的商业信用也将随之增加
   • 在市场经济条件下，应付账款是企业最重要的一项短期资金来源，其数额远高于银行短期借款。
   • 非金融业企业的应付账款平均余额占到企业流动负债的40%，小企业的比例更高
3. 预收货款是买方向卖方提供商业信用，卖方利用买方的购货款作为自己的短期资金来源
   • 这种情况要比由应付账款形成的商业信用少得多。通常只有在以下两种情况下才可以利用预收货款作为短期资金来源：
   • 一是卖方提供的是市场上的紧俏商品，购货企业为能得到这些产品，常常向生产企业预付货款订货的情况
   • 二是卖方提供的是生产周期长、产品价值高的产品，生产企业常常要求购货方预付部分货款，以解决建造（建设）资金占用过多的问题。

商业信用的条件与成本

1. 预收货款
   • 要求买方在卖方发出货物之前支付货款，如果买方对预付货款不提出任何额外要求，累计付款额与商品正常售价相等，则卖方等于无偿占用买方资金，不发生任何成本
   • 除了前面讲的在物资供应紧俏和产品价值高、生产周期长的情况外，当已知买方信用状况差、违约风险高的情况下，卖方也会坚持要求对方预付货款，但这时卖方的主要目的已不是寻求短期资金来源，而是要避免很可能发生的坏账损失。
   • 在卖方提供的商品极度紧俏时，卖方是可以得到这种无偿的商业信用的。但买方对预付货款也可能提出自己的要求，如要求享受一定比例的折扣，这时卖方企业就要付出成本
     资金成本率=\frac{\text {销售折扣率}}{1-\text {销售折扣率}} \times \frac{\text {产品售价总额}}{\text {预付货款额}} \times \frac{365}{\text {预付货款期}}
2. 延期付款，但不提供现金折扣
   • 卖方允许买方在交易发生后一定时期内按售货发票面额支付货款，如“n/60”，表示买方可在60天内按发票金额付款
   • 延期付款是卖方向买方提供的商业信用，买方以此作为自己的短期资金来源，的成本为零
3. 延期付款，但提前付款有现金折扣
   • 买方若提前付款，卖方将给予一定的现金折扣，如果买方不享受现金折扣，则必须在信用期间内付款，如“2/10，n/30”就是这种信用条件
   • 若买方放弃了现金折扣选择延期付款，则损失的资金成本为
     \begin{align} 按照单利\quad &资金成本=\frac{\text {现金折扣率}}{1-\text {现金折扣率}} \times \frac{365}{\text {信用期间}- \text {现金折扣期}} \\ 按照复利\quad &资金成本=\left(1+ \frac{\text {现金折扣率}}{1-\text {现金折扣率}}\right)^{\frac{365}{\text {信用期间}- \text {现金折扣期}}}-1 \end{align}
   • 放弃现金折扣的成本是相当高的，买方应应尽可能取得现金折扣

商业信用筹资的利弊

1. 优点
   • 商业信用是随着商品交易自动产生的一种自然性资金来源，不用做特意的安排。只要企业信誉好，使用起来就非常方便
   • 如果没有现金折扣，或企业在现金折扣期限内使用商业信用，其成本为零
   • 与其他筹资方式相比，商业信用筹资在资金使用上受到的限制较少
2. 缺点
   • 商业信用筹资的使用期限较短，数额也受到交易规模的限制
   • 如果企业放弃现金折扣，则商业信用筹资的成本较高

企业的筹资组合与财务计划

企业的筹资组合

1. 筹资组合概念
   • 企业资金来源可以分为长期资金与短期资金（即流动负债），在风险大小、收益高低方面两者各有特点
   • 企业可以根据这两类资金的特点和自身的能力选择两者的比例，构成企业的筹资组合
2. 资产的分类
   • 短期资产：是指企业的部分流动资产
   • 长期资产：则主要由企业的固定资产、无形资产和长期投资
   • 长期流动资产：长期占用的生产经营所需的最低限度的流动资产（如主要的原材料和产品储备等），属于长期资产
3. 筹资组合策略
   • 匹配型筹资组合/正常筹资组合
     短期资产由短期资金来源形成，长期资产由长期资金来源形成
   • 保守型筹资组合
     部分短期资产由长期资金形成
     在短期资产占用处于低谷的时期会出现部分的资金剩余，需要用这些资金进行短期投资
     这种筹资组合的风险小，安全性高，但资金利用效率较低，成本较高
   • 冒险型筹资组合
     部分长期资产由短期资金形成
     组合风险大，但资金成本低，可以减少企业的利息支出，增加企业盈利
4. 筹资组合策略的选择
   • 收益与风险的均衡：采用冒险型筹资组合，可以降低资金成本，增加企业收益，但风险高
   • 保留适当的融资能力：企业一般不应将所有的融资潜力全部耗尽，而应保留一定的机动融资能力，以便在有意外资金需求时可以使用。由于短期资金的筹集灵活性高，机动性强，因此，即使企业采用冒险型筹资组合，通常也不应将全部短期筹资能力用尽，而应适当保留一定的短期筹资能力

财务计划

财务计划的构成要素

1. 基本经济假设
   • 基本经济假设又是预测的出发点,是对计划期内相关经济环境的状态和变化的假设
2. 利润预测或销售预测
   • 利润或销售预测是财务计划编制的出发点
   • 在基本经济假设的基础上，通过制定目标利润得到销售收入预测或通过市场调研直接给出销售预测
   • 销售预测的结果通常不是单一的，而是根据不同的经济假设给出不同的销售预测
3. 预计财务报表
   • 财务计划人员从销售预测出发，考察为实现预测的销售收人所需要的投资（资本性支出），为进行这些投资所需要筹措的资金（包括相关的利润分配计划），编制预计财务报表
4. 投资需求和筹资需求等
   • 由于投资需求、筹资需求和利润分配的相互影响，预计资产负债表会出现不平衡，需要通过外部资金需求来进行调整

利润预测与销售预测

1. 成本、销售量与利润之间的关系
   \Pi=(P-V)Q-F
2. 目标利润
   • 预测利润总量
     预计利润=(P-V)\times Q-F=(P-V)\times 安全边际
   • 确定目标利润
     目标利润=预计销售收人\times 销售利润率
   • 预测目标销售量
     目标销售量=\frac{\text {目标税前利润}+ \text {固定成本}}{\text {单位贡献毛益}}=\frac{EBT+F}{P-V}
   • 预测目标销售价格
     目标销售单价=\frac{目标税前利润+固定成本}{销售量} +单位变动成本
3. 销售预测
   • 销售预测是根据市场供需情况的发展趋势，以及企业的销售单价、市场营销活动、产品改进、分销途径等方面的计划安排，来对该项产品在计划期内的销售量或销售额所做出的预计或估量
   • 销售预测通常以销售增长率的形式给出，而不是具体的销售收人数据
   • 在进行销售预测时，通常要分别对不同情况下可能出现的销售结果进行预测