行为金融学

第1章 概论

行为金融学

1. 行为金融学是在经典金融学理论基础上发展起来的，基于心理和行为偏差的，研究金融决策与资产定价问题的前沿性探讨性学科。
   • 传统金融理论假定金融市场参与者是理性的，金融市场是有效的；
   • 行为金融学认为金融市场很多现象只能用市场参与者的非理性来解释，金融市场并非有效。
2. 行为金融学研究心理学现象如何影响金融行为。
3. 在不确定性的条件下，人们的心理如何影响投资决策，又是如何影响资本市场表现。

第2章 有效市场假说及其面临的质疑

有效市场假说

有效市场假说

1. 有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH） ：
   • 证券价格的形成已经充分而准确地反映了全部信息，证券市场是有效的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额收益。
2. 一个“有效率”的市场是指一个存在大量理性参与者活跃竞争的市场。
3. 在这个市场上，每位参与者都尽力预测未来证券的市场价值，并且当前重要的信息几乎是免费地被所有的参与者获得。
4. 一个“有效率”的市场是指一个存在大量理性参与者活跃竞争的市场。
5. 在这个市场上，每位参与者都尽力预测未来证券的市场价值，并且当前重要的信息几乎是免费地被所有的参与者获得。

有效市场的分类：

Fama(1970) 根据有关信息的分类提出了区分有效市场的三种类型：

1. 弱式有效市场Weak-Form EMH
   • 信息集：历史信息，包括交易价格和交易量。
   • 如果弱式有效市场假说成立，技术分析无效。
2. 半强式有效市场Semi-Strong Form EMH
   • 信息集：所有公开的、有效的信息。包括历史信息，过去盈利预测值，公司的管理状况及其它公开披露的财务信息等。
   • 如果半强式有效市场假说成立，则在市场中利用技术分析和基本面分析都失去作用。
3. 强式有效市场Strong-Form EMH
   • 信息集：全部信息，包括已公开的或内部未公开的信息，内幕信息等。
   • 如果强式有效市场假说成立，没有任何方法能帮助投资者获得超额收益。
     

有效市场假说的理论基础

有效市场假说基于一系列逐渐放松的假定：

1. 资本市场上所有的投资者都是理性的，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；
   • 理性投资者以基础价值为证券定价
   • 证券价格及时准确反映基础价值
   • 证券价格反映所有有用信息
2. 当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易是随机的，相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，不会形成系统的价格偏差。
3. 即使非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，理性套利者的存在会使资产价格回归基本价值，保持资本市场的有效性。
4. 长期来看，由于理性套利者的存在，非理性投资者高买低卖的行为，导致他们难以在市场中生存。

有限套利

套利

1. 套利的两个核心特征：
   • 自融资策略
   • 无风险收益
2. 定价理论：
   • 市场中没有套利机会假设下的均衡价格。
3. 套利策略：
   • 融资买入被低估的该公司的股票；
   • 待股价回复到基本价值时出售；
   • 归还借贷成本锁定收益。

风险

1. 基本面风险：当新的信息出现时，价值发生变化的可能性。
2. 噪声交易者风险：定价错误在短期内进一步扩大的风险

实施成本（Implementation Costs）

1. 寻找和学习错误定价的成本
2. 利用错误定价所需的资源成本
   • 佣金（Commission）
   • 买卖价差（Bid/Ask Spread）
   • 保证金
   • 价格冲击（Price Impact）
   • 卖空（Short Sell Costs）：禁令、费用
   • 贷款成本（期限风险）

有限套利

1. 市场有效的前提是理性人的无成本套利行为和套利行为推动下无套利均衡。如果套利无法实现，那么以此为基础所构建的金融理论对金融现实的解释力将受到局限。
2. 现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等因素而受到极大的限制。
3. 有限套利的理论分析主要是围绕与套利相关的风险和成本进行的：
   • 基本面风险（fundamental risk）
   • 噪声交易者风险（noise trade risk）
   • 模型成本
   • 履约成本

市场非有效的实证证据

1. 支持市场是非有效的实证证据包括以下几个方面：
   • 孪生证券：对一价定律的违背
   • 股票收益的可预测性
   • 股价对无信息事件的反应：指数入选或剔除指数

行为金融学的修正

1. 行为金融学对有效市场假说的修正：
   • 投资者是有限理性的，由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因，投资者会犯错误；
   • 人们的行为偏差其实是系统性的：投资者之间相互影响所产生的投资行为的趋同化，导致对投资者非理性交易行为的相互抵消成为泡影；
   • 套利实际上是有限的。

第3章 期望效用理论及其受到的挑战

期望效用理论

两条原理

1. 边际效用递减原理
2. 最大效用原理：在风险和不确定性条件下，个人的决策行为是为了获得最大期望效用，而非最大期望金额。
   • 效用(utility)：某一物品或结果带来的满足感
   • 效用函数u：反应人们的偏好顺序(preference)
   • 理性人根据效用函数对所有可能的结果进行比较

期望效用理论

1. 在风险情境下的最终结果的效用水平是通过对各种可能出现的结果效用的概率加权。
2. U(p;x,y)=pU(x)+(1-p)U(y)

风险态度

1. 风险厌恶型（Risk Aversion）
   • U(px+(1-p)y)\gt pU(x)+(1-p)U(y)
2. 风险中性型（Risk Neutral）
   • U(px+(1-p)y)=pU(x)+(1-p)U(y)

阿莱悖论

1. 案例
   • 赌局A：100％的机会得到100万元。
     赌局B：10％的机会得到500万元，89％的机会得到100万元，1％的机会什么也得不到。
     实验结果：绝大多数人选择A而不是B。
   • 同时减去89％得到100万元的机会
   • 赌局C：11％的机会得到100万元，89％的机会什么也得不到。
     赌局D：10％的机会得到500万元，90％的机会什么也得不到。
     实验结果：绝大多数人选择D而非C。
2. 解释
   • 出现阿莱悖论的原因是确定效应（Certain effect），与某种概率性的收益相比，人们赋予确定性的收益更多的权重

第4章 前景理论

前景理论

期望效用理论

1. 期望效用理论认为，投资者是风险厌恶的，即人们更愿意接受确定的收益（x）而不是任何预期收益为x的风险性期望。
2. 即效用函数是向下凹的曲线
3. 传统金融学关于不确定条件下决策的标准：最大化效用

期望效用理论的悖论

期望效用理论（Expected Utility Theory ）存在无法解释的“悖论”，即偏好不一致性：

1. 确定性效应 (Certainty Effect)：相对于不确定的结局来说，个人对于结果确定的结局会过度重视；
2. 反射效应 (Reflection Effect)：个人在面对损失时有风险偏好的倾向，而对于利得则有风险规避的倾向；
3. 分离效应 (Isolation Effect)：人们在分析评估不同的赌局时，经常暂时剔除掉各种前景中的相同因子，剔除方式的多样性会导致偏好不一致性。

对预期效用理论的修正模型

1. 对预期效用理论的修正模型主要有四大类：
   • 扩展性效用模型（generalized utility model）
   • 预期比率模型（expectation quotient model）
   • 非传递性效用模型（non-transitivity utility model）
   • 非可加性效用模型（non-additivity utility model）
2. 从总体上说，这些修正模型并不十分令人满意：
   • 对某些公理化假定的放松或进行技术上的修补，只是让现象适应理论，而不能使理论解释现象；
   • 这些理论模型在诸多实验结果面前往往顾此失彼和相互矛盾；
   • 这些模型本身在进一步的实验面前也经不住验证。

前景理论的提出

1. 前景理论是描述和预测人们在风险决策过程中表现行为的理论，与传统期望值理论和期望效用理论不一致
   • 用价值函数取代效用函数
   • 用权重函数取代概率

价值函数与决策权重函数

1. 前景理论中期望的价值是由“价值函数”(value function)和“决策权重”(decision weight) 共同决定的，即：
   V=\sum_{i=1}^n\pi(p_i)v(x_i)
   • v(x)是决策者主观感受所形成的价值，即价值函数。
   • \pi(p)是决策权重，是一种概率评价性的单调增函数。

价值函数

1. 参考点
   • 前景理论的价值函数和预期效用理论中的效用函数一个重要的不同点是： 价值函数v是基于某一参考点(reference point) 的收益或损失z的函数，即价值函数存在一个拐点。
   • 参考点决定投资者的相对损益。常用的参考点：股票的买入价、投资者的心理价位
   • 投资者心理上对损益的判断，取决于参考点和实际资产价格的偏差。若实际市场价格高于参考点，则投资者获得相对收益；否则，投资者遭受相对损失。
   • 人们心理所设定的参考点通常是动态变化的
     参考点的动态变化：参考点会随着股票价格的上涨而提高，随着股票价格的下跌而降低。
     市场形势好转，投资者预期股票价格会继续上涨，就一直不获利了结，以至于最后，参考点就是每天的市场价格。
     股市持续下跌时，投资者的参考点随市价逐渐下调，当跌到离初始购买价不多时，才会再次以购买价作为参考点，马上卖出股票。
2. 价值函数在收益域内是凹函数，在损失域内是凸函数。
   • 在面对“失”时变得风险追求：面对损失人人都成了冒险家；
   • 而面对“得”时却表现得风险规避：面临收获往往小心翼翼，不愿冒风险。
   • 参照点的设立和变化影响人们的得失感受，并进而影响人们的决策。
3. 价值函数在损失域内的斜率大于在收益域内的斜率
   

权重函数

1. 权重函数刻画人们做决策时对客观概率赋予的主观权重
   • 人们倾向于高估低概率事件。并且结果发生的概率越小，其权重被高估的程度就越大。但对极低概率赋予0的权重
   • 人们倾向低估高概率事件，但对极高概率赋予1的权重。
   • 人们对中间阶段概率的变化相对不敏感。
     
2. 区别
   • 预期效用理论 (EUT)：事件概率1%的增量，对结果的权重具有同样的影响。
     p=0.0至p=0.1 ，p=0.4至p=0.5与p=0.9至p=1.0是相同的
   • 前景理论（PT）认为人们对概率的评价上存在“确定性效应(certainty effect)”或类别边际效应（Category Boundary Effect）：
     由确定性到不确定性的变化给人感觉的效力很大：比如，由p=0.0至p=0.1这10%的变化给人感觉的效力很大。
     Ü由不确定性到不确定性的变化带给人感觉的效力较小：比如，由p=0.4至p=0.5这10%的变化可能是微不足道的。
     Ü由不确定到确定性的变化给人感觉的效力很大：比如，由p=0.9至p=1.0这10%的变化给人感觉的效力很大。
3. 特点
   • 决策权重不是概率，它并不符合概率公理。
   • π(p)是p的增函数，且 π(0)=0， π(1)=1，即不可能事件的偶发性是被忽略的，且度量是标准化的。
   • 决策权重倾向于高估小概率事件（π(P)＞P）和低估高概率事件（π(P)＜P），即很不可能的事情却被赋予了很多的权重，很有可能的事情却被赋予低的权重；在中间阶段人们对概率的变化不敏感。
4. 权重函数对常见现象的解释
   • 人们面对80%的概率赢300 v.s. 以100%的概率赢200时，人们往往选择后者的现象。80%的概率因权重函数而使真实概率减少，而100%的概率却不变，人们趋于选择确定性的结果。
   • 人们热衷于参加高奖额抽彩的现象，即使赢的概率是很低。
   • 人们有时会过度支付航空飞行保险费（Eisner和Strotz1961）
5. 权重函数对 “隐含波动率微笑”现象的解释
   • 权重函数可以解释观察到的虚值期权和实值期权的高估问题，即所谓的“隐含波动率微笑”现象。
   • 前景理论权重函数表明， “隐含波动率微笑”与人们高估低概率事件有关，人们将“很不可能”的情况，如期权的深实值和深度虚值状态赋予过高的权重。

期望效用理论 v.s. 前景理论

1. 期望效用理论基于财富或者消费的绝对水平，而前景理论基于财富的相对水平（获利或损失）；
2. 期望效用理论的参考点是财富或消费的绝对0点，而前景理论的参考点具有可变性，取决于决策个体的比较对象；
3. 期望效用理论框架下投资者均是风险厌恶型，而前景理论框架下投资者在获利情况为风险厌恶，而在损失情况下却是风险偏好；
4. 期望效用理论框架下效用函数的权重是概率，前景理论框架下效用函数的权重是关于概率的权重函数。

框架效应（Framing Effect）

1. 情境或问题的不同表述会影响人们对信息的加工过程，进而使人们的偏好发生反转，做出不一致的选择。
2. 风险事件发生的概率会影响风险选择框架下人们的风险态度。
   

第5章 判断和决策中的认知偏差

认知偏差

代表性启发(Representativeness)

1. 人们倾向于根据观察到的某种事物的模式，与其经验中该类事物的代表性模式的相似程度来进行判断的推理过程。
2. 人们假定将来的模式会与过去相似并寻求熟悉的模式来做判断，并且不考虑这种模式产生的原因或重复的概率。
3. 可能产生的偏差
   • 联合谬误(Conjunction fallacy)：无法意识到简单概率（A发生的概率）和联合概率（A和B同时发生的概率）之间的区别。
   • 基率忽视(Base rate neglect)：忽视事件发生的基础概率，对先验概率不敏感
   • 对样本规模不敏感(Insensitivity to sample size)：认为大样本和小样本具有对总体同样程度的代表性。
   • 高估可预测性(Insensitivity to predictability)：我们往往会高估某些因素的预测能力。

可得性启发(Availability heuristic)

1. 人们倾向于根据事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其相对频率，容易知觉到的或回想起的被判定为更常出现。
2. 除了事件发生的客观概率外，事件的新近性、显著性、生动性和事件发生时所伴随的情感都会影响事件在你脑中的记忆可得性，导致对事件发生概率的高估或低估，从而引起偏差。只有两者高度相关时，可得性启发法非常有用。
3. 可能产生的偏差
   • 由于例子的可获取性而导致的偏差
   • 由于搜索效率而导致的偏差
   • 意象偏差
   • 虚幻的相互作用
4. 影响可获得性启发偏差的因素
   • 接近性：某件事越是最近发生过，越容易被经常想起，越会被判定发生的概率高。
   • 新异性：越是新异的事物，人们对其关注的程度越高，从而可能会高估其结果。
   • 生动性：越是表现生动的事物，人们记得越是牢固。生动的信息对决策者的影响更大。
   • 情绪一致性：人们对事件的记忆往往会和该事件引起的情绪一起结合起来，以后当该情绪再次出现时，也就容易回忆起该事件。
   • 想象性：越是容易被想象的事物，人们越认为该类事物发生的概率高。想象得越多，人们有时越会认为自己的想法正确，是一个不断加强的陷阱。

锚定效应（anchoring effect）

1. 许多情形下，人们从一个初始值开始进行估计并不断调整得到最终的估计值。
   • 当人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。
   • 调整策略是以最初的信息为参照来调整对事件的估计。
2. 锚定与调整导致的偏差可分为两类：
   • 不充分调整：“价格粘性”“货币幻觉”
   • 对联合和分离事件评估时的偏差2. 框定依赖偏差（framing bias）：由框定依赖导致
     的认知与判断的偏差，即问题的本质相同但因形式
     的不同也会导致人们做出不同的决策。

情感启发法（Affect Heuristic）

1. 是指依赖于直觉和本能对不确定性事件进行判断与决策的倾向。
2. 情感启发的意义在于运用经验、直觉和本能节省了决策的信息费用，当用严格推理来处理信息的费用极其高昂的时候，根据情感作出反应就是一种经济的决策方式。
3. 情感启发法是一种进行评价和判断的线索，使得个人的决策行为受自身经验、情感和立场的影响，往往带有明显的选择性特征，使得决策判断偏离客观性。

框定 (frame)

1. 框定：被用来描述决策问题的形式。
   • 框定独立（framing independence）指人们的判断和行为与问题的形式无关 。
   • 框定依赖（framing dependence） 指判断与决定很大程度上取决问题所表现出来的特殊的框定 。
2. 框定依赖偏差（framing bias）：由框定依赖导致的认知与判断的偏差，即问题的本质相同但因形式的不同也会导致人们做出不同的决策。
3. 背景依赖(context dependence)，即决策者并不是孤立地知觉和记忆素材，他们是根据过去的经验，以及素材发生的背景，来解释新的信息的。背景包括：
   • 不同方案的比较；
   • 事情发生前人们的想法；
   • 问题的表述方式；
   • 信息的呈现顺序和方式。
4. 框定依赖偏差的种类
   • 选择性知觉(selective perception)：人们因自身条件与习惯偏好，选择不同的观察背景和知觉重点会引起认知结果上的差异。
   • 对比效应（contrast effect）：对比的选择会产生截然不同的效果，可能让事物或方案看起来更好或更坏，这就是对比效应。
   • 首因效应（primacy effect）：信息出现的次序有时会影响到个体的知觉，首因效应（也称主效应）是指最先呈现的信息对个体的影响较大。
     韦伯定律（注意力递减理论）：我们的细胞会对刺激做出反应，当我们连续集中注意力于某事物时，我们的注意力在递减。
   • 近因效应 (Recent effect)：人们除了容易受到对一个论题的第一种论述的影响外，最后一个论述也会给人留下深刻的印象。
     双重记忆理论：首因效应——表征长时记忆储存的内容；近因效应——表征短时记忆储存的内容。
     若信息是连续呈现出来的，但判断或决策是在一段时间后才作出，则此时首因效应是主要的。
     若信息的呈现之间有时间间隔，但判断或决策是紧接着作出的，则此时近因效应是主要的。
   • 晕轮效应（halo effect）：晕轮效应是一种普遍存在的心理现象，它是指一个人在对他人进行评价时，对他人的某种品质或特征有非常清晰鲜明的知觉，由于这一特征或品质从观察者的角度来看非常突出，从而掩盖了这个人其他特征和品质的知觉。（印象决定总体）
     由于晕轮效应的存在，投资者往往会高估或低估股票在某些方面的表现。
   • 稀释效应 (Dilution effect)：拥有更多的信息有时候确会有所帮助，但同时中性和非相关信息容易削弱我们对问题实质的判断，掌握与问题非相关的信息会产生稀释相关信息的作用，导致相关信息的有效性减弱。

第6章 决策中的心理偏差与偏好

心理账户

心理账户

1. 个人通常使用心理账户来处理事情，即在我们的头脑里，会分别为不同用途的资金（或资产）建立不同的账户，并通过心理预算来使每个心理帐户的成本与收益相匹配，这种账户被称之为心理账户（mental accounting ）。
2. 人们会根据资金的来源、资金的所在、和资金的用途等因素，对结果（尤其是经济结果）的账户分配、评估、销户等过程。
3. 心理账户的特点：
   • 每一项资金都被放入一个心理账户，该账户包含着进行相应决策的成本和收益（效用）核算。
   • 各个心理账户通常是独立的、被分割的。
   • 人们通过心理预算来使每一个心理帐户的成本与收益相匹配。
   • 在进行决策时，个体通常并丕权衡全局进行考虑，而是在心里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”对于每个心理账户人们会有不同的决策。
4. 心理账户说明人在金钱面前是非理性的，是主观的。

心理账户的核算规则

1. 享乐编辑（hedonic editing）假说
   • 情感体验在人们的心理核算中起着重要作用。人们并丕追求理性认知上的效用最大化，而是追求情感满意上的效用最大化。这种心理账户核算规则被称之为“享乐编辑”（hedonic editing）
2. 心理账户分合：
   • 当将两个事件合并起来进行考虑带来的效用（情感满意）高于分开考虑的效用时，人们就会合并事件。否则人们就会选择将事件分开进行考虑。
   • 分离多个获得(segregate multiple)：当两个以上的事件都是获得时，人们会倾向将获得分开计算，使自己比较快乐。
   • 整合多个损失(integrate multiple)：当两个以上的事件都是损失时，人们会倾向将损失合并计算，使自己少难过一些。
   • 整合混合获得：当两个以上的事件有获得也有损失，但获得大于损失时，人们较喜欢将损失并入获得来计算，而不愿单独去面对损失。
   • 分离混合损失：当两个以上的事件有获得也有损失，但损失大于获得时，人们则喜欢将较小的获得与损失分开计算。

心理账户对决策的影响

1. 心理帐户的存在使个体在做决策时往往会 违背一些简单的经济运算法则 ，做出许多 非理性的消费或投资行为
2. 非替代性 (non fungibility) 效应
   • 所谓非替代性效应，是指个体会把资金划分到不同心理账户，而每个心理账户中的资金都具有不同的功能和用途，彼此之间不能替代。
3. 沉没成本 (sunk）效应
   • 沉没成本效应则是指人们在做某项决定的时候，不仅要分析各种因素的利弊，而且还要考虑过去在这件事情上的投入程度。
   • 沉没成本的效果会随时间推移而减弱。
4. 交易效用 transaction utility ）效应
   • 交易效用是指个体由于交易的成本或收益与心理价位不一致所引起的愉悦与不愉悦 。
   • 购买一件商品会得到两种效用：购买效用和交易效用。
     购买效用＝商品实际价值－支付价格的价值
     交易效用＝商品“参考价格”－支付价格的价值

心理账户对投资组合的影响

1. 投资者对 每个投资目标 都建立一个 单独的心理账户
2. 每一个投资品种的选择都要满足特定投资目标和心理账户的要求。
3. 投资者的 行为资产组合 表现为一个由各种资产构成的金字塔，金字塔的 每一层代表着满足某个特定目标的资产
4. 投资者的风险分散来自于投资目标的分散，而不是马科维茨资产组合理论所要求的资产分散。
   • 所以，大多数投资者的投资组合是非有效的，投资者在获得既定期望收益的时候，承担了太大的风险
5. 投资者通常会将每个投资品种分别放入不同的心理账户，心理会计导致他们忽略不同心理账户之间的相互关系

第7章 金融市场中的个人投资者行为

过度自信

过度自信（Overconfidence）

1. 指人们倾向于高估他们的知识水平、信息的精确度和分析信息的能力，低估风险，对未来和控制未来的能力过于乐观。
2. 大多数人在大多数时间里都是过度自信的。
3. 过度自信的动态性：人们经常过于相信自己判断的正确性，这种信念不能通过不断的学习来进行修正，从而导致动态的过度自信。
4. 过度自信的后果：导致人们高估自己的判断、低估风险和夸大自己控制事情的能力。

过度自信的表现形式

1. 错误校准(Miscalibration)：
   • 是指人们高估自己的知识准确度的倾向
2. 自我感觉良好 (Better-than-Average Effect)：
   • 相信自己的能力和知识高于平均水平
3. 控制幻觉 (Illusion of Control)：人们经常会相信自己对某件无法控制的事情有超乎寻常的控制能力。
   • 主动性选择会使人们认为自己有控制力（比如自己选择彩票号码）；
   • 过去出现的正面结果会比负面结果更能增强人们的控制幻觉；
   • 任务熟悉程度和参与程度：人们对一项任务越熟悉或者参与程度越深，就越能感受到自己对任务的控制力；
   • 信息的掌握。
4. 过度乐观 (Excessive Optimism)：高估有利结果的概率，低估不利结果的概率。
   • 规划谬误：人们常常认为他们可以完成的任务比实际已经完成的要多

导致过度自信的行为偏差

1. 自我归因偏差 (Self-Attribution Bias)
   • 人们倾向于将成功或者好的结果归因于自己的能力，而将失败归咎于自己不能控制的外部环境。
2. 事后聪明偏差 (Hindsight Bias)
3. 证实偏差 (Confirmation Bias)
   • 人们倾向于寻找与自己已有信念一致的证据，并且忽略相矛盾的事实。
   • 一旦形成一个信念较强的假设或设想，人们会把一些附加证据错误地解释为对他们有利，不再关注那些否定该设想的新信息。
   • 证实而不是证伪的倾向
   • 证实偏差导致：
     锚定效应，锚定于某些期望的证据而忽视反面证据
     信念坚持，以至在决策失误时不断扩大损失
     金融市场上的正反馈机制

过度自信带来的金融决策

1. 过度自信带来过度交易
   • 过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率。
   • 认为掌握了必要的信息，股价的预测范围较小，容易触发买点和卖点，从而进行大量盲目性交易，犯错的概率也会随之增加。
2. 过度自信也会带来分散化不足
   • 过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非常相信自己选择了正确的股票 。
3. 过度自信也可以解释其他的市场异象：
   • 短期动量和长期反转
   • 过高的股票波动率
   • 市场的投机泡沫

后悔厌恶与处置效应

后悔厌恶

1. 后悔厌恶(regret aversion)是指当人们作出错误决定后往往会后悔不已，感到自己的行为要承担引起损失的责任，会比损失厌恶更加痛苦。
2. 后悔的种类：
   • 忽略：因为没有采取行动导致的后悔。
   • 行动：因为采取了行动导致的后悔。
3. 核心定理：
   • 定理1：胁迫情形下采取行动所引起的后悔比非胁迫情形下的后悔要轻微。
   • 定理2：没有做引起的后悔比做了错误的行动引起的后悔要轻微。
   • 定理3：个体需对行动的最终结果承担责任情形下引起的后悔比无需承担责任情形下的后悔要强烈。

处置效应

1. 处置效应（Disposition Effect）：即投资者过长时间地持有亏损股，而过早地卖出盈利股。
2. 投资者盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势时，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向于风险回避而做出获利了结的行为。
3. 当投资者出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。

鸵鸟效应 (Ostrich Effect)：

1. 鸵鸟遇到危险的时候，会把头埋到沙子里。投资也存在“鸵鸟效应”：
2. 当市场不好时，打开投资账户查看的次数变少了；
3. 市场行情火爆时，投资者会更频繁的监控自己的投资组合。

恶性增资

1. 对沉没成本的眷顾导致经理人在投资决策失误时产生 “承诺升级”或称“恶性增资”
   • 恶性增资：一个项目投入大量资源后发现完成该项目取得收益的可能性很小，在各种客观信息表明应放弃该项目的情况下，经理人仍然继续投入额外的资源。
   • 承诺升级：决策者对自己负有责任的项目，更具有一种动机要证明其决策的正确性，并期望从对这个失败项目本身的追加投资中得到挽回。
2. 恶性增资的行为金融解释：
   • 损失厌恶是导致恶性增资的主要心理因素。
   • 过度自信也是恶性增资的心理动因之一。
   • 证实偏差也是推动恶性增资的一个重要心理因素。
   • 此外，决策者还可能存在社会压力的考虑，例如，需要对决策后果承担相应的责任，半途而废会给决策者带来负面影响，造成自我形象、社会名誉、经济利益、权力地位等个人及社会知觉方面的损失等。

从众心理与羊群效应

从众心理

1. 羊群行为(herd behaviors) ，即从众行为，表现为采用同样的思维活动、进行类似的行为，心理上依赖于和大多数人一样，以减少采取行动的成本，获得尽可能大的收益。
2. 在金融市场中指代投资者在信息不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过多依赖于舆论，而不考虑私人信息的行为。

羊群效应

1. 个体投资者：在一个投资群体中，单个投资者总是根据其他投资者的行动而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。
2. 机构投资者：共同基金等机构投资者也存在羊群行为。(Werners(1999) 、Froot，Scharfstein和Stein(1994) 、Maug和Naik(1996) )
3. 羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定和效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系。
4. 羊群行为发生的原因：
   • 信息不对称、不完全：模仿他人行为以节约自己搜寻信息的成本
   • 推卸责任的需要：后悔厌恶与推卸责任
   • 减少恐惧的需要：偏离大多数人往往会产生一种孤独和恐惧感
   • 缺乏知识经验：其他一些个性方面的特征

羊群效应的分类

1. 按照参与羊群行为是否可以获得经济利益增加：
   • 理性羊群行为：可增加经济利益
   • 非理性羊群行为：不能增加经济利益
2. 按照是否有明显的摹仿和跟从行为：
   • 真羊群行为：参与者对他人行为有明显的模仿或跟从。
   • 伪羊群行为：由于市场参与者恰巧拥有相似的投资决策或相同信息被有效利用而采取了相似的行为。比如，利率变化。
3. 按照投资者的决策次序
   • 序列性羊群行为：每个决策者决策时都模仿前面投资者的投资决策。（行为持续性较强）
   • 非序列性羊群行为：投资主体之间的模仿倾向是相同的，当模仿倾向较强时，市场崩溃。（行为一致性较高，比如恐惧时的抛售）
   • 随机性羊群行为：相互联系的一群人相互产生影响，形成一个组，但组与组之间的决策相互独立。比如板块联动）

羊群行为

1. 羊群行为对市场稳定性的影响（两种观点）
   • 稳定作用：该观点认为机构投资者可能在恰当的时候基于同一基本信息交易，这样机构投资者的羊群行为通过加速价格调整过程而让市场更有效。
   • 非稳定作用：认为投资者之间行为的模仿、传染可能放大外来的股价波动冲击，使价格偏离基本价值，甚至产生价格泡沫或导致市场崩盘。

禀赋效应

1. 一旦个人拥有了某项物品，那么他对该项物品的评价要比未拥有时大大增加。
2. 个人有很重的原赋情结，避免失去所拥有的东西，这种倾向使得个人容易产生“安于现状偏误”(Stratusquo Bias)。

熟悉偏好与本土效应

熟悉偏好

1. 熟悉偏好(Familiarity Preference)是指人们喜欢和习惯自己熟悉的东西，对自己不熟悉的东西有负面的评价。个人的风险认知会根据对风险事件的熟悉程度而改变。
   • 进化心理学：加强生物适应性
   • 发展心理学：陌生人焦虑
   • 社会心理学：纯粹接触效应

模糊厌恶

1. 模糊厌恶(Ambiguity Aversion )是指人们厌恶主观的不确定性，在熟悉的事情和不熟悉的事情之间更喜欢熟悉的那个，而回避选择不熟悉的事情去做

本土偏好

1. 传统理论：分散投资应投资于与本地股相关度较低，能够降低系统性风险的外地股、外国股
2. 实证结果：本土偏好大部分资金投资于本国、本地、甚至是本公司的股票
3. 行为金融学的解释：
   • 信息幻觉
     投资者认为他们拥有信息优势，即同国外股市相比，他们更了解国内股市；同国内其他地方的公司相比，他们更了解靠近自己的公司。
   • 熟悉性偏好
     人们喜欢在自己比较熟悉的环境下行动，虽然这种熟悉同公司的基本面信息没有关系。此外，人们倾向于在他们认为自己具有足够的知识或者能够胜任的环境中下赌注，而不会在他们在认为自己不了解或者不拥有信息的环境中下赌注。

有限关注

1. 有限关注：由于时间精力的限制，投资者不能及时地获取且充分地理解市场上的信息。
2. 个人投资者只会对吸引其关注的信息进行分析和判断，调整自己的投资行为。
3. 有限关注投资者在证券市场上会表现出注意力驱动交易(Attention-driven Trading)的行为，会倾向于交易那些有“显著性”特征的股票。
   • 极端收益率
   • 异常交易量
   • 更多广告覆盖，被众多媒体报道
   • 出现在涨跌停板过
   • 互联网可以提供直接衡量网民注意力的指数
4. 这种基于注意力驱动的投资决策虽然降低了搜寻的成本，但是，投资者特别是个体投资者很容易过度交易，导致资产的预期收益率下降。
   • 有限注意导致了股价对公开的“隐晦信息”反应不足。
   • 有限注意使股价对公开的“显眼信息”过度反应。
5. 有限注意力使得投资者的行为出现偏差，并最终导致了资产价格的偏离:
   • 有限注意力导致股票收益率的联动(comovement)。
   • 有限注意力导致盈余公告后漂移(post-earnings announcement drift，PEAD)。

时间偏好

1. 时间偏好(Time Preferences)是指人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而报酬滞后的任务，而马上执行那些能立即带来报酬而投入滞后的事情。

过度反应与反应不足

1. 过度反应（over-reaction）是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。
   • 源于代表性偏差：投资个体对预测的直觉性使他们倾向于对一些醒目的信息（如近期信息）过分关注，而轻视不醒目的信息（如以往信息）
   • 反转效应（reversal effect）表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现。
2. 反应不足（under-reaction）是市场上对信息反应不准确的另一种表现形式。也可称之为“保守主义”(Conservation)，它主要是指人们思想一般存在着惰性，不愿意改变个人原有信念，因此当有新的信息到来时，人们对原有信念的修正往往不足。
   • 源于锚定及调整
   • 动量效应（momentum effect ）是指，在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。

第8章 金融市场的股票收益率异象

股票溢价之谜

1. “股票溢价之谜”（The equity premium puzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。
2. 解释：
   • 计算偏误（幸存者偏差）：研究的是一直有连续交易历史的股票市场
   • 计算偏误（模糊厌恶）：收益真实分布的事后测算。而我们在进行投资时，并不知道股票的真实分布，两者有偏差。不知道收益率分布具体参数的情况下，实际风险厌恶水平增加。——模糊厌恶
   • 噪声交易风险：投资者在估算风险时，考虑到市场中噪声交易者的存在，也会要求更高风险补偿。
   • 短视性损失厌恶(myopic loss aversion)：损失厌恶与短决策评估期限的结合导致决策者放弃一个长远上更好决策的现象

过度波动之谜

1. 相较于新的信息带来的股票基本价值的变化，股价所表现出的更大的波动性
2. 解释
   • 从未来股利期望变动的角度：
     基于投资者对私有信息的过度自信及自我归因偏差
     基于投资者认知过程中采用代表性启发法时出现的偏差之一——对样本规模不敏感
   • 从贴现率变动的角度
     损失厌恶框架下投资者风险厌恶程度的变化与其前期的收益和损失有关
     股价上涨，投资者风险厌恶水平降低，会选择较低的贴现率，将股价推高；利空消息下，投资者风险厌恶水平变高，选择较高的贴现率，股价推低。

规模效应与账面市值比效应

1. 实证发现市场风险差异不大的股票在回报上存在明显差异。
   • 价值股的表现优于成长股的表现
   • 小市值的企业未来能够获得更好的超额收益。
2. 解释
   • 传统观点：β系数并不能全面地度量所有风险
   • 行为金融观点：的非理性行为所引起的错误定价、高估可预测性

动量与反转效应

1。 动量效应（Momentum Effect）：在较短的时间尺度上，一般3-12个月内，之前表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。

2. 反转效应（Reversal Effect）：在较长的时间尺度上，一般3-5年，之前表现差的股票在其后会经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于在其后呈现差的表现。
3. 行为金融学的解释：
   • 由于代表性启发，投资者依赖于过去的经验法则进行判断：对的输者组合过度悲观，对赢者组合过度乐观。导致输者组合价格被低估，赢者组合价格被高估。
   • 但是错误定价不会永久持续下去，一段时间之后错误定价将得到纠正。输者组合的业绩将会超出市场的平均业绩，而赢者组合的业绩将会低于市场的平均业绩。

日历效应、指数效应

1. 日历效应（Calendar effect）：股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异。
2. 指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股票收益率的异常提高的现象。
   • 过度自信、后悔厌恶
   • 噪声交易假说：噪声交易者一致看好某资产,他们对该资产的需求就会增加,从而会推高该资产的价格

封闭基金之谜

1. 指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。实证表明，基金价格同资产净值相比折价10%至20%已经成为一种普遍的现象。
2. 传统解释：
   • 代理成本理论
   • 资产的流动性缺陷理论
   • 资本利得税理论
   • 业绩预期理论
3. 行为金融解释：
   • 套利的有限性
   • 噪音交易风险DSSW(1990)
   • 投资者情绪理论

第9章 金融市场中的群体行为与金融泡沫

投资者情绪与资产价格泡沫

1. 情绪化的投资者会对未来股价或经济基本面产生过度乐观或悲观的预期
2. 金融市场里的情绪化投资者能扭曲资产价格，带来泡沫和崩盘
3. 金融市场里的理性套利者不能纠正情绪化投资者的
4. 投资者情绪的特点是顺周期

第10章 行为公司金融

行为公司金融

经理人目标

1. 理性地最大化未来现金流的贴现值
2. 最大化当前股票价格与价值之差
3. 利用当前的股价错误为股东长期利益服务。

股利支付政策

1. MM定理表明不存在税收、没有交易成本、信息不对称、融资投资政策不变，公司的股利支付政策不影响公司的价值。
2. 经理层将股利政策作为迎合投资者的工具，大部分时间分红公司的比例是下降的。
   • 一种解释是公司构成变化了，新上市了大量小公司，利润低，成长型的公司，常常不分红。
   • Baker and Wurgler（2004）另一个解释就是公司的迎合动机，用股利政策迎合投资者的喜好。
3. 当投资者对支付股利的股票的需求很高，而市场上的套利又受到限制，市场上支付股利的股票与不支付股票之间会存在股利溢价，公司可能会迎合投资者的需求来获取这种“红利溢价”。
   • 当股利溢价增加，股利支付倾向会随之上升

经理人利用定价错误（兼并与收购中的应用）

1. 收购者会在自己股价被高估时，收购那些被低估的企业，从而为自己的股东获得更多的每股资产，进而防止将来股价下跌。
2. 如果收购者股价被低估，则会采取现金收购的方式。
3. 为什么被低估公司的管理层愿意被收购
   • 经理人短视：管理层只考虑短期利益，计划短期内就变现被高估的资产，如临近退休。
   • 因默许兼并可获得奖励。

非理性经理人

1. 预算决策过程
   • 损失厌恶：对失败项目继续追加投资
   • 情感：回避负面情感的投资项目
2. 过度自信
   • 投资决策：过度自信经理人的投资决策更多受现金流影响
   • 兼并收购：过度自信的兼并发起方长期运营表现更差
   • 创设公司：更多地创设公司

第11章 行为投资策略与管理

行为投资策略

投资策略的类型

1. 基本分析与价值投资
   • 基本分析与价值投资就是利用丰富的统计资料，运用多种多样的经济指标，采用各种分析工具与方法，研究宏观经济环境、中观行业兴衰、区域分析以及微观企业的经营现状与前景等，对企业价值做出客观的评价，并预测其未来的变化，作为投资者投资决策的依据。
   • 基本分析的意义：提供长期投资分析工具
   • 基本分析的局限性：框架依赖偏差
2. 技术分析
   • 技术分析：通过图表或技术指标的记录，研究市场过去和现在的行为反应，以推测未来价格的变动趋势。K线图就是其最主要的工具之一。
   • 技术分析并不关心股价变动的原因和股价绝对水平的变化，认为价格形态会重复。
   • 技术分析通过利用图形、表格、数学工具等处理成交量、价格等市场数据来预测价格走势
   • 技术分析的局限性：代表性偏差
3. 基本分析与技术分析二者联系
   • 基本分析考虑的是公司的内在价值，技术分析考虑的是投资者的心理和情绪。
   • 　股票价格除了取决于公司的内在价值，还会受到市场上投资者情绪的影响
4. 积极投资和消极投资策略
   • 积极投资策略：主动采取相关投资策略来获取超额收益。基本分析和技术分析都是积极投资策略。
   • 消极投资策：选择与市场组合一致的资产组合，避免频繁交易，典型代表就是投资于指数基金。
5. 行为投资策略
   • 利用投资者所犯系统的认知偏差所造成市场的非有效性来制定的投资策略
     

行为投资策略

1. 基于处置效应的交易策略
   • 平均盈利状态盈利则买入
   • 平均盈利状态亏损则卖出
2. 动量交易策略
   • 在一定的持有期内，如果某只股票或股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么在下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现
   • 理论依据：投资者由于过度自信而对信息反应不足等行为偏差
3. 反向投资策略
   • 投资者针对证券市场运行的反转现象，在一个较长的时间框架内，买进过去表现差的股票而卖出同期表现好的股票的策略。
   • 赢者-输者效应（反转效应）：发现赢者组合收益较低而输者组合收益较高。
   • 行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现的结果，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象。这就为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。
   • 动量生命周期：动量收益具有最终反转的趋势
4. 混合策略
5. 波动率策略
   • 对比两种投资策略：
   • 高波动性策略：逐年选取并持有过去收益率波动较高的股票
   • 低波动性策略：逐年选取并持有过去收益率波动较低的股票
6. 集中投资策略
   • 理论基础：价值投资
   • 当发行这些股票的上市公司有利好消息时，市场上其它投资者对利好消息通常会过度反应，犯系统性错误。先行购股，出现股价持续上升时就为采用该策略的投资者带来巨大的获利空间。
7. 小盘股投资策略
   • 选择流通股本数量较小的价值型股票进行投资。在低价买进，高价卖出
8. 成本平均策略和时间分散策略
   • 成本平均策略：投资者将现金投资于股票时，通常总是按照预定计划根据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，从而达到规避一次性投入可能造成较大风险的策略,即成本平均策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分割有关。
   • 时间分散化策略：投资者承担股票投资风险的能力将随着年龄的增长而降低。投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。
   • 理论基础：损失厌恶、后悔厌恶
9. 量化投资策略
   • 用先进的数学模型替代人的主观判断进行投资机会的捕捉
   • 理论基础：金融市场局部、瞬间异象的存在；避免主观判断中人的心理与情绪的影响

心理偏差及管理

1. 选股过程的心理偏差及管理
   • 信息过载和有限注意力
   • 框定依赖
   • 熟悉偏好
2. 购买过程的心理偏差及管理
   • 过度自信
   • 从众行为
   • 贪婪与恐惧情绪
3. 持有过程的心理偏差及管理
   • 乐观主义
   • 证实偏差
   • 禀赋效应
4. 卖出过程的心理偏差及管理
   • 处置效应
   • 锚定效应
   • 后悔厌恶

行为资产组合理论

现代资产组合理论的局限

1. 理性人假设的局限
2. 投资者风险态度同质假设缺陷
3. 风险度量方法的缺陷

行为资产组合理论的提出

1. MPT的风险观无法解释现实中为什么投资者忽略协方差，不将与本国股票相关性极低的外国股票纳入到股票组合中，也无法解释何以公司会有支付大量现金红利。
2. 在投资实践中，来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们所建议的投资组合往往与用均值——方差分析得出的资产组合有很大的差异，而且这种情况是一种普遍现象。
3. “资产配置之谜”
   • 金融分析师们通常建议在一些资产组合中采用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。这与CAPM“资产组合分离式原则”相矛盾
4. 安全优先组合理论
   • 安全优先组合理论（safety-first portfolio theory）认为，如果投资者的最终财富w低于临界水平s，就算投资者破产。因此，投资者的目标是最小化破产的概率。
5. 安全，潜力和渴望理论
   • Lopes（1987）提出了“安全，潜力和渴望理论”（SP/A），其中S代表安全性（security），P代表增值潜力（potential），A则代表财富渴求（aspiration）。该理论并不仅仅是一个投资组合选择理论，而且是在不确定情况下进行选择的心理理论。

行为资产组合理论

1. 在前景理论以及传统资产组合理论的基础上建立了行为资产组合理论
   • BPT投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率等因素来选择符合个人意愿的最优组合。
2. 单一账户资产组合选择模型BPT-SA
3. 多重账户资产组合选择模型BPT-MA
   • 具有两个心理账户的情况，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望
   • 投资者的目标就是将现有财富在两个账户间分配以使整体效用达到最大。

BPT与MPT的比较

1. 相同点
   • 两者分析框架相似，都是在一定风险下寻求最大收益，在风险与收益平面内构造有效边界，并根据效用函数判断最优组合。
2. 不同点
   • BPT：投资者对未来各种不同前景出现的概率以及相应的期望值能够进行客观公正的估价。
   • MPT：以预期效用理论为基础，认为投资者均是风险厌恶型的，对待风险的态度始终不变，其差别只是厌恶程度不同。

人类性格特点与资产组合

1. 从年龄和各种金融资产持有比例的变化关系看，随着年龄的增长，持有风险较大的金融资产的比例在减少。
2. 从收入的角度看，随着收入的提高，家庭通过共同基金持有金融资产的比例在上升
3. 女性比男性对待有争议的错误更敏感；男性更关注他们的投资组合；男性更可能及时止损，而女性更可能购买并持有；女性比男性多三分之一的可能习惯回避风险；女性相对而言只能承受较小的风险。

行为资产定价理论（BAPM）

行为资本资产定价模型的基本假设

1. 投资者并非都具有相同的理性信念
2. 投资者被分为两类：信息交易者（information trader）和噪声交易者（noise trader）。
   • 噪声交易者通过自身的经历建立一些普遍的规则，但由于其规则不完善，通常会犯各种系统性认知错误
   • 当市场上的交易主体大部分是信息交易者时，市场是有效率的；而当噪声交易者占据交易的主体地位时，市场是无效率的（此时，套利是受限制的——有限套利）。

噪声交易风险

1. 传统CAPM认为噪音交易者的非理性行为对市场的影响可以忽
2. DSSW指出，噪声交易者所承担的额外风险可以称之为“噪声交易风险”（NTR），噪声交易者由于承担额外的风险而可能会赚取更多的收益。
3. 对于理性交易者而言，除基本风险外，他们必须承受噪声交易者风险。由于噪声交易者的情感是随机的，他们很难对其进行准确的预测。尽管理性交易者意识到这种风险的存在，但无法对其进行定量分析，最终他们在实际风险的基础上增加一个溢价风险，这个溢价风险就是噪声交易风险。
4. BAPM模型产生行为β
   

对行为资产定价模型的评价

1. BAPM模型典型地体现了行为金融学的基本理念，即非理性交易者实质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。
2. BAPM将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，实现了主流经济学向理性之外的转向。
3. BAPM模型既考虑了价值表现特征（如情绪），又包含了效用特征（如风险、收益），而传统金融经济学分析框架中的投资者只具有效用特征。
4. BAPM一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面，从有限理性角度出发拒绝市场有效性，被称为是资本资产定价模型的一大创举。

行为贝塔和行为市场组合

1. 在BAPM中，证券的的预期收益决定于其行为贝塔。
2. 由于噪声交易者对证券价格的影响，行为市场组合并非市场组合(market portfolio）。例如，噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，相应的，市场组合中成长型股票的比率也就偏高。行为市场组合较之市场组合要人为调高成熟型股票的比率。
3. 行为贝塔的估计是一个难点，因为行为市场组合随时都在变化，这个月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎其微，我们很难找到它的有效替代物。